槓桿才是A股牛熊關鍵\申萬宏源
牛市背後是槓桿的演進，牛熊轉換也基於槓桿的退潮，成也蕭何，敗也蕭何。與2007年的儲蓄大搬家不同，本輪牛熊從頭至尾貫穿着槓桿興衰。2012年開始的結構性牛市背後其實是A股槓桿資金的演進，2015年上半年場外配資的快速擴張成為牛市最後加速段的主要驅動力量。至2015年下半年，場外配資在三次異常波動當中被快速擠出，此後「八條底線」的約束，以及銀行對於結構化產品槓桿水平的謹慎態度，也使得結構化產品短時間內難以再掀高潮。申萬宏源認為，本輪熊市最後一次出清的過程，也可能與融資餘額的快速下降相伴隨。
從結構上看，目前市場的風險收益情況甚至差於四月。大盤的回調使得投資者心態發生了實實在在的變化，從渴望吃飯到更加注重保留戰鬥果實。但一個有意思的觀察是，投資者心態的平和，更多的體現在對於價值股認同度的邊際提升，倉位的明顯下降並未出現。儘管我們認為，上周就已經開始的調整是健康的，有利於中期寬幅震盪區間的維持，但投資者的倉位並未真正下降，微觀市場結構的優化程度仍無法使得我們變得更加樂觀。
在今年四月，滬綜指從3100點回落到2800點，基金持有的很多優質公司卻從低位一路震盪向上，所以申萬宏源策略當時堅定看「平頭」震盪做結構。但現如今，單純看指數似乎與四月份有類似之處，但是結構上風險其實更大，不少公司估值已經不再具有很強的吸引力，四月份的成功經驗未必能夠再次適用。
投資者的樂觀情緒無法支撐大盤在3000點以上更進一步。存量宏觀流動性充裕、資產荒在未被證偽之前都只能托底，無法引發上漲。全球即便再來一輪量化寬鬆，也無法讓已經為負的國債收益率繼續向下進而推動資產價格上漲；如果是財政政策刺激，全球長端利率大概率要往上走，大宗價格可能反彈，又破壞了邊際寬鬆的流動性邏輯。
看好價值成長個股
此外，管理層近期對於資產泡沫的關注，即便指的不是股票市場，也限制了後續邊際寬鬆的空間。「脫虛向實」的政策導向已經明確，規範銀行理財監管只是壓垮駱駝的最後一根稻草，如果A股真的便宜到非買不行，又何懼監管政策？產業資本仍在大量減持，告訴我們負利率也未必可以無限提升A股的估值；對槓桿、理財等監管政策使增量資金的預期缺乏支撐，市場總體預期仍有下修空間。
市場的倉位尚未有效下調，但結構卻在向價值遷移。我們認為，單純的補漲和長期景氣向下的低估值仍非長久之計，都需要踐行逆向思維和反轉策略。
我們持續推薦價值型成長、推薦高股息，都必須以長周期的景氣展望至少維持現狀為前提，這類標的在2016年下半年有望成為最確定的趨勢，現階段風險收益比核算的價值成長和高股息的個股愈發稀缺，所以有效倉位其實應該是不斷降低的。
至於申萬宏源策略底部推薦、本輪啟動前又聯合各行業推薦的國企改革與當前市場風格脗合，相對收益仍有，但千萬別忘了，既然是價值型股票，就有估值天花板，絕對收益投資者為主導的邊際交易者很難真的高位接盤。
