春風夏語\探尋巴菲特的投資邏輯\諾亞控股集團首席經濟學家 夏 春
巴菲特的投資作風，常常是在大家覺得無聊無趣的公司中找到價值，他樂於對看好的標的進行集中投資，而非分散。這次他投資巴里克黃金和日本五大商社可能主要就是因為獲利前景看好。當然，巴菲特也不是神，讓一切由時間來檢驗吧。
8月11日，巴郡公布了今年二季度財報。投資組合裏面，蘋果、美國銀行、可口可樂、美國運通、卡夫亨氏持股比重不變。減持的股票有：摩根大通、富國銀行、紐約梅隆銀行以及萬事達卡、Visa、PNC銀行等。出清的股票則是有高盛、西方石油、美國四大航空股。
買入金礦股就是看好金價嗎？
唯一新增持股的是全球第二大金礦股巴里克黃金（Barrick Gold），投資總額5.64億美元，僅佔巴郡投資組合的0.28%，但這筆投資佔巴里克黃金股權的1.2%。
市場感到驚訝，因為巴菲特曾多次嘲笑黃金投資，認為黃金沒有股息或利息收入、金價被投機者炒高，以及黃金投資長遠會跑輸其他有生產力的資產等等。
那麼買入金礦股是否代表巴菲特轉變了觀點？雖然筆者認為在美聯儲「平均目標通脹」新政策框架下美元面臨貶值，以及大國地緣政治緊張的環境下，黃金值得適度持有，但必須指出的是，看好一隻金礦股不完全等同於看好金價。金礦股的盈利除了受金價影響，各類成本因素亦是關鍵，包括開採成本、人工成本、利息成本及運輸費用等。假如金價在一年平均上升15%，在經營槓桿作用下，金礦股的漲幅是有機會翻倍的。
當然，即使金價不變，一隻好的金礦股在成本改善下，盈利亦有機會上升。相反，也會出現金價上升而個股盈利下跌的情況。除了金價及成本因素，投資金礦股需要考慮現有產量、未來產能規劃、礦產素質、市場份額、行業競爭，資產負債表及併購機會等因素。在一般情況下，以中長線投資為目標的投資者很少會在看淡黃金價格的情況下而投資金礦股。價格仍是影響盈利的一個關鍵因素，巴菲特這次買入至少是代表他認為金價的下跌空間不大。
買黃金不等同於買金礦股或黃金基金。類似地，買房子與買地產股或房地產信託基金REITs的收益率也是差別非常大的。過去十年，香港房價平均漲幅117%，恒生地產股為16%，而REITs的平均漲幅為139%。
眾所周知，巴菲特不做宏觀投資也不做行業主題投資，他的名言是：「即使美聯儲主席告訴我他每天的行動，也不會改變我的投資。」他的價值投資關注的是那些能夠產生長期現金流、管理團隊素質優秀、在所處市場擁有競爭優勢、能為資本提供長期回報的公司。事實上，過去十年宏觀上的低增長、低通脹和低利率明顯不利於價值投資，但巴菲特並未對投資組合進行大的改變。
仔細分析會發現，巴菲特買入巴里克黃金是因為這家公司的未來展望和現金流創造能力都非常強勁，而且被視為全市場經營管理最佳的金礦業上市公司，公司CEO的領導能力非常強，注重環保生產，也在布局銅的生產。巴菲特從巴郡近1500億美元的現金拿出不到6億美元投資它，不值得大驚小怪。相比之下，巴菲特持有的蘋果股價市值就高到1250億美元。
8月30日巴菲特過完九十大壽，巴郡旗下的子公司宣布，在過去的一年，分別買入五大日本商社略高於5%的股份。當中包括伊藤忠商事、丸紅、三菱商事、三井物產和住友商事。日語「商事」通常翻譯成商社。這次投資金額為62.5億美元，巴郡未來更有可能將持股比例增加到最高9.9%。這個選擇是因為一旦達到10%的持股比例，就需要得到這幾家日本企業董事會的同意。
買日本股票等於看淡美元嗎？
消息傳出後，市場再次感到意外，因為這是巴菲特首次買入日本股票。筆者清晰地記得去年在奧馬哈參加巴菲特股東大會時，就有股東問他為什麼不多買一些國際股票，當時巴菲特就說主要是因為自己更了解美國股票，對國際股票不太關注。當時還半開玩笑說，如果有國際公司歡迎他的投資，是可以主動上門自我推薦的。
另外一個股東問他會不會考慮再買入中國公司，他回答說很欣賞中國的經濟發展，在比亞迪和中石油上的投資業績也很好，有一些目標正在考慮。當時我就感覺巴菲特說話很有藝術，因為眾所周知，當時中美貿易摩擦，美國正好在股東大會之前宣布要額外增加對中國商品的關稅，但是巴菲特並沒有用這個作為暫時沒有買入中國股票的理由。
巴菲特這次的投資對象不是普通的日本企業，而是日本傳統的五大商社。它們涉獵業務範圍十分多元化，由經營連鎖便利店，到能源、礦冶、金屬以及機械、紡織等輕重工業都有所參與。現今的商社雖然已經擴大業務，盡量多元化發展。但它們的收入大多都是離不開原材料、能源、金屬等與日本實體經濟息息相關的工業。
伊藤忠會長兼CEO針對巴菲特的投資，表示「世界知名的投資家對鮮有起色的日本股票、尤其是商社股票投以關注的目光，這對於日本市場整體來說是一個大好消息。」
為什麼會這麼說呢？背後主要有三個原因：
第一，由於疫情導致的能源、原材料價格下跌，日本商社業績惡化，再加之「ESG（環境、社會和公司治理）投資」理念的普及，使得能源、原材料等對於環境不利的股票不太受歡迎；
第二，商社是日本在財閥傳統下特有的產物，近似於美國大型綜合企業集團，但前者的結構和關係更加錯綜複雜。特別是日本法律對混業經營、交叉持股、關聯交易等相當寬容。通常，一個財閥家族會以一家商社為控股公司，掌控金融、工業、科技、零售、通訊、基建等諸多產業。財閥可能只持有商社一兩成股權，就可以間接控制較股票市值高出幾十倍甚至百倍的資產運作；
第三，商社常有「內部人控制」等公司治理不良現象，傷害其他股東的利益。投資商社與現在流行的ESG投資理念不符。這也是日本股市在1990年泡沫破滅之後長久難以恢復的重要原因，海外投資者一直對日本商社敬而遠之。在美國股市，也有明顯的「大型綜合企業集團股價折價（Conglomerate Discount）」現象，也就是說把這些企業拆分後上市，反而可以獲得更高的市值。
巴菲特的投資也引發了是否應該投資日本股市的討論。日本首相安倍晉三2012年底上任前，日經指數從1990年的高點被動性下跌到大約9500點水平，隨後安倍經濟學的前「兩支箭」（寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策）推動日圓貶值和日本企業利潤上升，使得日經指數上升至目前約23000點，累計上漲140%，而同期美股漲幅160%差不多。
即使日本央行採取了大規模量化寬鬆、負利率的背景下，日經指數現在點位仍比1990年的高點低40%。而美股剛剛超越疫情之前的高點。
巴菲特投資日本商社，一種可能是擔心美元貶值、通脹上漲這些宏觀因素，但過去他很少以此為理由進行股票投資。我們認為，更可能的是他希望在美國之外找到一些好的價值投資標的。畢竟美國現在還是成長股的天下，而巴菲特在從70年代至今的三次成長股浪潮中，都選擇了袖手旁觀，蘋果可能是唯一的例外。
此外，巴菲特還在考慮與日本商社展開商業合作。巴郡旗下的能源企業是保險之外的主力業務，通過日本商社在能源產業合作，參與到日本商社在新興市場國家項目，也有助於改變投資對象偏重於美國的狀況。當然，如果未來宏觀因素發生明顯改變，那麼巴菲特就可以同時享受價值股和日圓相對美元升值的收益。
學術界有一個很有趣的現象，最初的國際貿易主要發生在發達國家和發展中國家之間，當「比較優勢」的研究獲得諾貝爾獎之後，這個現象就消失了，更常見的是發達國家之間的貿易，對這種「產業間貿易」的理解獲得諾獎肯定之後，這個現象又變回到從前。金融學同樣如此，價值投資在華爾街流行時，學界並無研究，1992年之後學界重點研究價值投資，成長股持續跑贏。當學者們不再關心價值投資時，它的有效性又回來了。金融危機之後，價值和成長再次逆轉。而現在人人擁抱成長股時，巴菲特的舉動值得關注。
