【宏觀分析】通脹風險未消 美加息難歇
程實 工銀國際首席經濟學家
「行百里者半於九十，此言末路之難也。」北京時間10月29日凌晨，美聯儲議息會議宣布維持聯邦基金利率目標區間於3.75厘至4.00厘不變。美聯儲雖具備暫緩加息、進一步觀察政策傳導的空間，但在通脹風險尚未充分消退的背景下，維持限制性政策立場仍有必要。近年來美國財政赤字和公共債務長期處於高位，這一結構性變化意味着美聯儲可能需要維持更高的實際政策利率，才能實現與過去相近的需求抑制效果。
就業降溫 暫停加息具條件
就業降溫打開暫停的窗口，通脹仍是主要約束。近期美國經濟呈現增長韌性延續、就業邊際降溫與通脹壓力回升並存的格局。經濟增長方面，2026年美國經濟增長韌性延續，消費和私人投資仍構成主要支撐，其中資料中心等AI（人工智能）相關信息基礎設施投資保持較強動能。勞動力市場方面，勞動力市場有所降溫，但尚未出現明顯惡化的跡象。通脹方面，能源及生產端成本壓力有所增強，通脹風險仍未消退，9月美國通脹數據繼續超預期。因此，在就業市場尚未明顯失速的情況下，美聯儲仍有必要維持限制性政策立場。
本次保持利率不變並不意味着通脹風險已經消退，自然利率中樞上移可能削弱既定政策利率的實際約束。判斷貨幣政策是否具有足夠的限制性，關鍵在於判斷實際政策利率相對於自然利率/長期中性實際利率的距離。自然利率通常指在通脹穩定、經濟運行於潛在水平附近時，使儲蓄與投資實現均衡的實際利率水平。當自然利率上升時，即使政策利率保持不變，其對總需求所形成的約束也會相應減弱。美聯儲近期工作論文從自然利率角度研究政府債務擴張的長期影響，結果顯示，預期政府債務佔GDP比重每提高1個百分點，長期實際國債收益率約上升3個至4個基點，其中長期自然利率上升約1個至2個基點，實際期限溢價上升約2個至3個基點。
研究進一步利用1985年至2025年的中期債務預測進行時間序列檢驗，發現未來債務率每提高1個百分點，長期自然利率約提高1.24個基點，說明政府債務增加對均衡實際利率存在統計上顯著且相對穩定的影響。儘管債務擴張對長期利率的影響更多體現為期限溢價上升，但其對自然利率的影響仍具有統計顯著性。這意味着持續的財政赤字和債務積累可能逐步抬高貨幣政策的中性基準，使相同水平的政策利率具有較過去更弱的實際限制性。
未來政策路徑料偏緊
未來政策路徑仍然偏緊。近年來美國財政赤字和公共債務持續處於較高水平，使自然利率變化的政策意義進一步上升。美國國會預算辦公室預計，2026財年聯邦財政赤字約為1.9萬億美元、相當於GDP的5.8%，公眾持有的聯邦債務約為GDP的101%，預計在2036年進一步升至約120%。持續較高的政府融資需求意味着，財政因素可能逐步成為影響長期均衡實際利率的重要結構性力量。若長期自然利率較疫情前有所抬升，相同水平的政策利率相對於自然利率的正向缺口將有所收窄，對總需求形成的抑制作用也會相應減弱。
從自然利率視角看，本次暫停加息並不意味着當前利率水平已經形成充分的限制性，更多反映9月加息後的政策傳導仍需觀察，就業增長有所放緩提高連續加息的門檻。考慮到持續財政赤字和政府債務積累不僅可能通過短期需求渠道增加通脹壓力，也可能通過改變長期儲蓄與資金需求的均衡關係，對中性實際利率形成上行壓力。這意味着，在其他條件相同的情況下，美聯儲可能需要維持更高的實際政策利率，才能形成與過去相近的需求抑制效果。
展望未來，如果經濟活動繼續保持韌性、失業率穩定在當前水平附近，同時核心通脹未能持續回落，則美聯儲仍有進一步提高政策利率、擴大實際政策利率相對於自然利率正向缺口的理由。參考9月SEP，2026年和2027年末聯邦基金利率預測中位數為4.1%，這一路徑仍與再加息25個基點大體一致。
