財經萬象/人行增持黃金的三重邏輯\付一夫
中國人民銀行已連續24個月增持黃金，且10月增持量創下2024年11月重啟購金行動以來新高。黃金價格在跌，人行購金在加速。這一反差本身就是理解人行行為邏輯的入口。
首先需要明確的是，人行購金不能簡化為「看多金價」的單一下注。拆開來看，至少三重邏輯疊加在一起，且各層的驅動因素和時間尺度並不相同。
最直接的一層是戰術性的逆周期操作。今年9月美聯儲重啟加息，10月國際金價深度回調。對於以優化儲備結構為長期目標的人行而言，價格下跌不是風險，而是降低了增持的邊際成本。市場分析也普遍指向這一點：10月加快購金與金價大幅下降直接相關。人行購金的決策依據不是短期價格走勢，而是儲備結構的長期優化需求，這種「愈跌愈買」的逆周期特徵，與市場的追漲殺跌形成鮮明對照。
第二層是戰略性的儲備結構缺口。截至10月末，黃金在中國官方國際儲備（外匯儲備與黃金儲備合計）中的佔比約為7.9%；而據歐洲央行口徑，黃金在全球央行全部儲備資產中的佔比已達27%左右。兩個比例的口徑基礎並不完全相同，但7.9%對27%所顯示的差距，仍指向明確的增持空間。這一缺口不是一年兩年形成的，也不會在短期內填平，它決定了增持在方向上具有持續性，不因單月金價漲跌而逆轉。
第三層是主權信用層面的考量。黃金沒有發行方，不能被凍結，不依賴單一國家信用。在美元「武器化」後，新興市場央行對儲備資產可得性的重視顯著上升。增持黃金增強的是主權貨幣的信用支撐，為人民幣國際化提供底層背書。這一層邏輯的對手方不是金價，而是國際貨幣體系本身的信用結構。
需要進一步看到，這三重邏輯並非簡單並列，而是存在遞進關係：戰術層對應操作節奏，戰略層對應配置方向，信用層對應制度選擇。前兩層回答「什麼時候買、買多少」，第三層回答「為什麼這個儲備結構值得長期堅持」。也正因如此，24連增的節奏本身就是一種規則化行為的體現──增持力度與價格回調幅度大體正相關，而不是在上漲中追高。
另一個容易被忽略的細節是，黃金在儲備中的佔比提升有兩種來源：主動增持和價格上漲帶來的估值被動上升。人行持續購入實物頭寸，說明其目標不是讓賬面佔比好看，而是實打實增加可動用的黃金儲備。這意味着，即便某段時間金價反彈導致佔比被動抬升，也不會改變其繼續增持的方向。
當前金價處於一個多空力量方向相反、強度不對稱的狀態。空頭的力量是真實的，但大概率是階段性的；多頭的力量是結構性的，但兌現節奏偏慢。
短期最大的壓制來自美聯儲的加息敘事。利率市場定價顯示，12月加息概率已升至80%左右，美國就業數據仍有韌性，實際利率上行直接抬升了持有黃金的機會成本。黃金本身不生息，實際利率愈高，持有它的相對收益愈低；加息預期同時通過美元走強和實際收益率上行兩條渠道壓制金價。部分機構的判斷較為克制：近期貴金屬反彈是前期超賣、美元與美債收益率回落共同作用的階段性修復，並不意味着加息壓力已經解除。
中長期支撐則來自兩個方向。一是央行購金的結構性買盤。世界黃金協會數據顯示，三季度全球央行淨購金321噸，同比增長42%，前三季度累計675噸。有機構判斷，強勁的央行購金需求將限制金價跌破4000美元後的下行空間。二是美元信用體系的緩慢侵蝕。據IMF（國際貨幣基金組織）數據，截至2025年末，美元在全球外匯儲備中的份額為40.9%，已降至略高於40%的水平；多數受訪央行預計未來5年美元儲備佔比將進一步下降。
金價短期壓力來自加息
由此可形成一個粗略的情景框架：基準情景下，金價在加息預期充分定價後進入寬幅震盪，4000美元附近構成階段性底部區域，有機構將其視為強勁底部，也有機構將本輪迴調定性為戰略建倉窗口，而非撤退信號。上行風險來自加息周期接近尾聲疊加央行購金持續，部分機構對2027年的目標仍指向4800至5400美元區間。下行風險則在於美國經濟韌性持續超預期、加息路徑進一步拉長，有機構提示的四季度下探3750美元風險屬於這一情景的極端情形。
需要指出的是，這個框架基準情景成立的前提，是加息預期在年內基本出清、美國經濟不出現深度衰退；如果通脹再度反覆、加息路徑被迫延長，下行情景的概率就會上升；反之，若就業數據明顯走弱、降息預期提前升溫，上行情景的觸發就會更快。
此外，央行購金作為價格不敏感買盤，確實能在下跌中提供緩衝，但它只能減緩下跌斜率，不能替代市場定價。短期金價仍由實際利率和美元主導，央行買盤更多影響的是底部區域的厚度，而非短期方向。把這兩者混為一談，容易高估央行購金對短期價格的支撐力度，也容易低估加息預期反覆帶來的波動。
（作者為星圖金融研究院消費金融研究中心主任）
