宏觀經濟/政策托底 內地穩增長效果顯現\陶 川
三季度GDP數據好於國際貨幣基金組織（IMF）預期，相當於階段性證偽了其最新對中國經濟全年下調的邏輯：經濟並沒有沿着「壓力加大─增長失速」的路徑走，反而在政策發力後表現出緩衝。前三季度4.6%的經濟增速說明，下行壓力存在，但政策托底正在產生效果，需求和生產的後勁仍有待挖掘。
當然IMF的預測證偽也不能當定論，四季度的經濟企穩回升的不確定性並未完全消退。關鍵看政策發力能不能從「托底」轉成「接力」──投資端要有實物工作量，財政和基建不能只看投放，還要看項目落地；消費端也不能只靠一次性補貼，最終要看居民收入預期、就業和服務消費能不能接續。
上季度4.5%的經濟增速靠什麼？我們可以結合9月經濟數據展現出的四大積極拐點加以理解：
一是極端天氣擾動逐步消退、傳統生產旺季帶動，工業生產動能進一步增強。9月工業增加值環比升至0.61%（前值0.54%），同比升至5.5%（前值5.2%），其中高技術製造業同比表現依然亮眼，持續發揮絕對支撐作用。
二是製造業投資邊際改善明顯，中游裝備製造與出口鏈條形成共振。9月製造業投資增速從8月的-6.1%大幅修復至-0.9%，結構上看，通用設備、電氣機械、電子設備及交通運輸設備等中游板塊成為主要拉動項。
三是基建投資降幅收斂，重大項目實物工作量加速落地。9月基建投資降幅收窄至-5.5%，近期水泥發運率、水泥產能利用率、瀝青開工率等微觀數據也都呈現明顯修復，「六張網」、「兩重」等重大項目資金正加速轉化為實物工作量。
四是消費超預期回升，短期支撐有所增強。從結構驅動來看，中秋節假日的錯位直接促成了節慶服務消費的集中釋放；前期「以舊換新」政策也在持續顯效，為通訊器材等相關品類的高景氣度提供了堅實支撐。此外，受油價上漲的提振，石油及製品類零售額降幅明顯收窄，多重因素共振推動名義社零增速的邊際改善。
後續聚焦房地產與消費
當然，經濟增長的可持續性不僅需要外需拉動，更取決於內需的實質性企穩。當前居民收入增速仍階段性落後於名義GDP增速，折射出內需修復的基礎尚不牢固，客觀上要求增量政策的進一步加力提效。
着眼於此，我們預計後續政策博弈的重心將聚焦以下兩大方向：從投資端來看，地產實質性改善尚需時日。儘管9月底已出台居民購房貸款貼息等政策，但受制於購房預期修復緩慢及城市、項目間的分化，加之當前政策基調仍以「去化存量」為主，穩地產仍有待時日。後續住房公積金利率等維度或存在進一步優化的空間。從消費端來看，結構性冷熱不均。當前的結構性短板在於居民支出更傾向於服務型消費，實物消費尤其是大宗消費的動能依然偏弱；同時，消費端「以價換量」的特徵依然明顯，居民更追求「性價比」、消費決策更以價格為主導。
（作者為國聯民生證券首席經濟學家）
