【銘察秋毫】港交所上市機制第二階段諮詢：放寬程序不等於放鬆管治
陳湋銘 特許公司秘書公會會士、榮譽法律學士、EMBA、證監會負責人員牌照
香港交易所於9月21日公布《上市機制競爭力檢討（第二階段）諮詢文件》，將改革焦點由企業「如何上市」，進一步延伸至上市後「如何運作」。諮詢期至11月30日，主要涉及須予公布的交易、關連交易及分拆上市三大範疇，政策方向是簡化行政程序、提升企業靈活性，同時加強資訊披露及董事會問責。這不是單純的技術性修例，而是香港在全球資本市場競爭日益激烈之際，重新平衡市場效率與投資者保障的一項重要部署。
首先，聯交所建議取消須予公布交易的盈利比率測試，並容許發行人以市值或資產淨值兩者中的較高者計算代價比率，減少因特殊盈利波動及股價低估造成的偏差。更重要的是，主要交易的門檻擬由現時一般適用的25%提高至50%，並取消非常重大收購及出售事項的獨立分類。換言之，大部分規模介乎5%至50%的相關交易，將無須單因交易分類而強制召開股東大會及刊發通函，但公告披露要求亦會提高。涉及財務資助、證券或其他投資活動的交易，則維持25%的主要交易門檻。
提升決策效率 須兼顧小股東保障
對上市公司而言，這有助縮短併購、資產重組及業務擴張的決策時間，減少法律、會計及通函製作成本，尤其有利需要迅速整合業務的企業。對投資銀行、律師及其他專業服務機構而言，部分傳統合規工作或會減少，但交易效率提升亦可能帶動更多併購及融資項目，長遠未必是壞事。
然而，投資者不能只着眼效率。股東大會是制衡管理層的重要渠道，若更多重大交易無須交由股東表決，控股股東便可能擁有更大的資產配置空間。若公告內容流於形式，或對交易估值、商業理據及財務影響交代不足，小股東便可能在交易完成後才發現利益受損。
鬆綁分拆限制 警惕空心化風險
第二項改革，是建議把界定關連附屬公司的表決權門檻由10%提高至30%，並容許屬日常業務性質的持續關連交易，以經審計年度收益或其他財務指標的固定百分比設定年度上限，無須一律訂明固定金額。前者可減少小股東改變持股便觸發繁複申報的情況，後者則可令企業的交易額隨業務規模自然調整，減少頻繁修訂上限的行政成本。
大型企業、跨境業務平台及經常進行內部資源調配的公司，將是主要受惠者。但關連交易涉及的核心問題，從來不是程序是否繁複，而是交易條款是否公平，以及有沒有利益輸送。把門檻提高至30%，可能令部分原本需要納入關連交易監管的附屬公司交易不再觸發相關規定。若董事會缺乏獨立判斷，或內部監控未能有效識別利益衝突，便可能削弱小股東保障。聯交所因此必須確保披露、審核及董事責任能夠發揮實質作用，而不是讓程序簡化演變成監管空隙。
第三項改革最具戰略意義。聯交所建議，符合條件的上市公司可採用自行評估途徑推進分拆，毋須事先取得聯交所批准。初步條件包括母公司市值至少100億港元、年度收益至少10億港元，以及分拆後餘下業務的收益及總資產均須佔母公司相應總額50%以上，並須符合相關分拆上市規定。此外，上市後通常須等待三年才考慮分拆的限制，擬縮短至一年；現行向母公司股東提供新公司股份保證配額的要求亦建議取消。
優化上市後監管 鞏固市場信任
這些改動有助成熟企業把科技、金融、物流或其他具獨立發展潛力的業務分拆上市，讓市場更準確評估不同業務的價值，並為子公司引入專業投資者及獨立融資渠道。對香港而言，更多優質分拆項目亦可增加新股供應、提升市場深度，形成企業融資與投資者配置資金的良性循環。但自行評估不等於自行豁免監管。若母公司利用分拆釋放估值，卻把風險、債務或低回報業務留給原有股東，甚至令母公司逐步空心化，市場便可能出現短期炒作多於長期價值創造的情況。
港交所為何持續推進改革？因為上市制度的競爭，已不再局限於首次公開招股的估值與集資能力，更包括上市後企業能否靈活併購、重組、分拆，以及以合理成本回應市場變化。美國及其他國際交易所亦不斷調整制度以增加吸引力。若香港只重視上市門檻，卻忽略企業上市後的營運需要，便可能令部分企業在選擇上市地時卻步。事實上，這次是港交所2026年上市機制競爭力檢討的第二階段；由上市資格到上市後監管，改革的主線不單讓更多企業進入市場，也讓已上市企業更有效運用資本。
然而，香港的核心競爭優勢，不應只是規則較寬、程序較快，而是兼具國際資金流動、普通法制度、專業中介服務及可信賴的投資者保障。因此，這輪改革方向值得支持，但應以實質披露、獨立董事履行責任及監管機構有效執法作為配套。真正有競爭力的市場，不是監管最少的市場，而是能以最低必要成本，換取最高程度市場信任的市場。
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