滄海桑田/AI泡沫憂慮重燃 當心兩大風險\倪相仁
十月份是傳統的信心脆弱月，市場一有風吹草動，極度容易被引導到股災的敘事上。今年的情況有些特別，代表科技類股份的納指，曾於月初創下歷史新高，但很快被一系列AI敘事出現瑕疵影響掉頭向下，並引發全球科技股現拋售潮，尤以韓國內存記憶體芯片股為甚。中資科技股雖然早在九月下旬已提前回落，但假期復市之後，仍被外圍拖累下行。港股指數方面，恒指表現強於恒科指，但市場整體氣氛仍偏弱，短期能否改善，除了要看美國長債利率走向，也要視乎國內穩經濟的政策力度，能否超出預期。
近期外圍市場的表現均乏善可陳，納指、韓日科技股的沽壓增大，主要原因除了AI敘事不再順暢，也包括來自美長債高息率和AI泡沫化的擔憂，美資大行美林於月初對基金經理所作的調查，也證實了這一點。根據該調查，投資人十月份最擔心的風險，依然是債券收益率無序上漲；其次是AI泡沫和第二波通脹。其中，AI泡沫的擔憂度，已經從上次調查的第三位上升到第二，說明市場對AI行情的分歧正在加大。
美科企AI投資變化成焦點
市場現在最擔心的「雷」有兩個，一個是大科企的AI基建投資狂歡退潮，另一個是政府的巨額債務無以為繼。AI交易是今年全球市場的核心主線，現時市場的震盪走勢亦顯示投資者對AI的看法不再是一面倒的樂觀。華爾街對沖基金傳奇人物Paul Tudor Jones上周發出警告，指當前市場狀況類似於1999年，也就是2000年互聯網泡沫破裂前一年左右。（2000年美國的科技股泡沫爆破，納指跌去一半有多）。故此，愈來愈多投資人關注未來6個月，會不會有AI超算巨頭宣布削減資本開支？如果真的出現，便證明AI行業迎來大調整拐點，這對整個科技產業鏈帶來的衝擊是巨大的。
另一方面，從市場的敘事來看，現時正處在舊敘事已逝，新敘事未現的階段，行業趨勢的一些邊際變化，容易造成人踩人事件。上周AI敘事上的衝擊包括Anthropic收入儘管仍在快增，但年化收入卻低於此前樂觀預期；長鑫存儲的技術進展，令海外存儲龍頭的長期稀缺性受到質疑；CoreWeave融資壓力，則讓市場重新打量AI巨額投入的回報等。
長鑫技術突破 內存板塊看俏
以長鑫的技術突破為例，一周前（十月十日）在上海舉辦的第四屆集成電路與芯粒大會上，長鑫存儲公布了下一代DRAM單元架構4F2的技術進展，該公司預計今年底將推出搭載4F2架構，並且結合晶圓級混合鍵合技術的DDR5 RDIMM內存模組。該消息公布後數個交易日，三星電子、SK海力士、微芯科技（Miccron）、閃迪（SanDisk）、鎧俠（Kioxia）等主要記憶體供應商的股價下跌了11%至26%，整體記憶體產業總市值蒸發超過7000億美元。業內主要擔心中國本土晶圓廠一旦在高毛利的服務器DDR5市場形成有效技術破局，海外同業巨頭通過壟斷產能維持超高議價權的敘事邏輯會被動搖。
內存板塊股價的大幅回調，可能表明市場低估了中國在產能爬坡和技術突破方面的潛力，不過新產品要推出市場，須完成客戶認證、高良率的爬坡才能夠大規模量產，而長鑫在縮小HBM等先進DRAM技術領域的差距，仍需相當長的時間。因此，隨着內存板塊的調整接近七月底部，下一波的反彈相信為時不遠。
