【銘察秋毫】AI盛宴遇上高息寒流 韓國小股災揭科技泡沫隱憂
陳湋銘 特許公司秘書公會會士、榮譽法律學士、 EMBA、證監會負責人員牌照
本星期，亞洲股市遭遇新一輪猛烈拋售，韓國股市更成為重災區。韓國綜合股價指數（KOSPI）盤中跌幅一度達7.6%，三星電子及SK海力士這兩大韓國芯片製造商股價大幅下挫，韓國交易所一度暫停交易20分鐘；日本日經225指數亦顯著下跌，香港AI概念股同步受壓。與此同時，美國半導體股指數連跌六個交易日，市值累計蒸發約1.6萬億美元。這場震盪表面上是科技股急跌，實際上卻是全球金融市場對人工智能投資模式、利率前景與企業融資能力的一次集中重新定價。
韓股重挫不單是調整 更是風險偏好急轉
韓國股市今次跌勢尤其值得關注，原因在於韓國是全球記憶體半導體產業的核心市場。三星電子和SK海力士不僅是韓國股市的重要權重股，更是全球人工智能伺服器、高頻寬記憶體芯片及數據中心供應鏈的重要參與者。當兩大企業股價急跌，指數便會受到直接而顯著的拖累。韓股此前受惠於AI熱潮，記憶體芯片需求增長及企業盈利改善帶動股價大幅上升，市場對未來數年的產業增長作出相當樂觀的估值。當投資者開始質疑AI投資能否持續、融資成本會否進一步上升，原先被視為增長引擎的科技龍頭，反而成為資金集中減持的對象。槓桿產品更放大了跌市衝擊。以香港上市的SK海力士兩倍槓桿ETF（7709）為例，當正股急跌時，產品可能因每日槓桿重設及波動損耗而出現更大幅度的下跌。這類產品並不適合單純以長期看好半導體產業為理由持有，投資者尤其需要注意其短期交易性質。
不只韓國 全球AI投資邏輯正在接受考驗
今次韓股急跌，不能簡單歸咎於韓國經濟或當地市場結構。日本半導體設備及零部件企業、美國芯片股，以至香港部分AI硬體概念股同步受壓，說明市場正在進行跨國界、跨產業的風險重估。
第一個導火線是美國通脹重新升溫。9月消費物價指數（CPI）按年升幅達3.7%，為五個月來最快，令市場重新押注聯儲局可能採取更強硬的貨幣政策。當利率預期上升，未來盈利的折現價值便會下降，估值偏高、盈利集中在未來的科技企業尤其容易受到衝擊。對需要不斷投入資金建設數據中心、購買芯片及擴充電力設施的企業而言，高息環境亦會直接推高融資成本。
第二個更值得警惕的因素，是AI基礎設施投資的融資風險。美國AI雲端服務商CoreWeave股價急跌，其部分債券收益率一度接近15%，反映債券投資者要求更高回報，以補償企業的信用及再融資風險。當市場開始質疑AI基建企業能否以合理成本持續借貸，問題便不再只是科技股估值過高，而是整個AI投資鏈的資金來源、現金流及回報周期能否匹配。
另外，記憶體芯片產業本身存在周期性。即使AI需求持續增長，企業仍須面對產能擴張、技術競爭、產品價格及客戶集中度等問題。市場此前可能將AI需求增長直接等同於所有半導體企業盈利長期上升，忽略了供應增加及價格波動的風險。中國記憶體芯片企業的技術進展，也可能加深投資者對韓國廠商長期競爭優勢的疑慮。這次調整的本質，是全球科技股估值、利率與融資風險互相疊加，韓國因產業集中度高、股市對半導體盈利預期敏感，成為風險集中釋放的地方。
全球經濟放緩風險增 市場將更重視回報
短期而言，最直接的影響是金融市場波動加劇。科技股市值大幅縮水，將削弱部分投資者的財富效應，並可能促使基金降低風險、減持其他資產。若槓桿交易、程式化交易及被動基金的資金流出互相放大，市場跌勢便可能超出企業基本面變化所能解釋的程度。全球AI基建投資也可能出現分化，若融資成本長期高企，部分資金實力較弱的數據中心營運商或新興AI雲端企業，可能延後項目、削減開支，甚至面臨再融資困難。這會逐步傳導至伺服器、記憶體、芯片設備、印刷電路板及電力基建等供應鏈，影響企業訂單與盈利預期。
這將增加全球經濟面對科技投資增長放緩的風險。不過，必須區分股價下跌與實體經濟衰退。只要企業仍有足夠現金流、AI應用持續創造生產力及商業價值，股市估值下調未必會演變成全面經濟危機。真正值得關注的是，金融市場收緊是否會令企業削減原本具經濟效益的投資，形成投資、就業與需求互相拖累的循環。
這次跌市未必代表AI產業周期已經結束，但市場很可能由單純追逐增長，轉向嚴格檢視投資回報。下一階段的關鍵，不是企業宣布投入多少資金，而是這些投入能否轉化為可持續收入、現金流及合理的資本回報率。未來數周，市場將密切觀察美國通脹、聯儲局政策信號、AI企業債券市場，以及大型科技公司的資本開支指引。若通脹持續偏高、融資利差進一步擴大，科技股仍可能反覆尋底；若利率預期穩定、企業盈利繼續兌現，優質芯片股則有機會先於高負債AI基建企業企穩。
