宏觀漫談/經濟K型分化下的聯儲加息邏輯\羅志恒
美聯儲公布9月份議息會議聲明及經濟預測，將聯邦基金利率目標區間上調0.25厘，到3.75至4厘區間，符合市場預期。儘管特朗普公開施壓要求大幅減息，但沃什領導的美聯儲仍堅持加息。本次重啟加息也是2023年7月以來美聯儲首次收緊政策。
美聯儲將本次加息定義為「取消寬鬆」，並重申原本的利率水平難以被定義為「限制性」。在缺少前瞻指引的背景下，我們需要思考美聯儲重啟加息的真實考量，更有必要討論美國政策利率的「合理」水平，以便進一步研判未來利率路徑。
追隨歐日央行步伐
美聯儲重啟加息，除了沃什不斷強調的經濟韌性和通脹偏高等因素，還有兩大重要背景：
第一，美伊地緣衝突反覆引發油價反彈，國際油價突破每桶100美元關口，高油價延續性已超過2022年俄烏衝突。美聯儲有意弱化地緣局勢對物價的影響，可能主要出於政治考量以及穩定市場預期的目的。但事實上，油價對於美國通脹形勢及通脹預期產生直接且顯著的影響，貨幣政策難以忽視。7月初美伊停火協議破裂後，區域衝突持續發酵，霍爾木茲海峽航運供給承壓，國際油價快速拉升，布蘭特、紐約原油價格雙雙突破每桶100美元，7月以來累計漲幅超45%。
第二，歐央行、日本央行等已率先加息，市場對美聯儲加息的預期升溫，美債收益率提前上行，美聯儲更難「按兵不動」。沃什在本次記者會上亦被問及如何看待海外其他央行近期的加息決策，可見全球央行政策走向可能對美聯儲決策和市場預期產生關鍵影響。歐央行已於9月10日再次加息，日本央行也可能於9月18日再次加息。歐日央行加息決策，也會引發市場對美聯儲加息的預期升溫，並且提早表現在美債收益率上行。9月15日，10年期美債收益率升破5%關口，創2007年以來新高。如果美聯儲繼續「按兵不動」，市場可能擔憂未來美聯儲「犯錯」並以更大幅度加息來補救，更不利於債市及金融市場穩定。
從傳統貨幣政策錨定的就業和通脹指標來看，本次加息後，美國政策利率已經達到相對合理的水平，基於當前經濟形勢則毋須進一步收緊。
就業方面，美國勞動力市場整體穩步降溫。2026年8月非農新增就業16.2萬人，超市場預期，但存在季調因素擾動；2026年1至8月新增非農月均僅為8萬人，總體處於溫和增長狀態。8月美國失業率維持在4.1%，儘管較年初4.3%至4.4%水平有所回落，但就業市場並未過熱，勞動力市場供需總體平衡。
通脹方面，美國通脹指標整體延續回落趨勢。儘管近期油價反彈，但也需要客觀看到美國需求端可能存在一定約束（並不如美聯儲聲稱的樂觀），限制了美國核心通脹上行。2026年8月，美國核心CPI升幅按年回落至2.4%，創2021年4月以來新低，儘管按月小幅反彈，但通脹中樞平穩下移的趨勢暫時未變。
我們參考泰勒規則公式，估算合理的政策利率水平。本次加息前，基於就業市場（失業率）測算產出缺口，得到合理利率水平約為3.88厘，符合本次加息後美國聯邦基金利率區間的3.75至4厘。換言之，如果未來美國通脹和就業形勢穩定，則當前利率水平已經合理，毋須進一步加息。
AI扭曲經濟周期
美國人工智能（AI）巨額資本開支已形成強大的外生性需求衝擊，改變了經濟周期節奏，使美國經濟從「軟着陸」變為「不着陸」，並導致經濟K型分化。
具體來看，AI對美國經濟的影響主要體現在GDP增長。2026上半年，美國實際GDP按年增長2.4%，其中居民消費、固定投資（設備、知識產權）是經濟增長的主要驅動，體現了AI需求衝擊對美國經濟增長的支撐效應。一方面，AI資本開支熱潮形成了外生性剛性需求，2026年第二季度美國設備、知識產權投資按年分別增長9.6%、8.3%，合計拉動實際GDP按年增長1.1個百分點，對沖了傳統行業的下行壓力。
另一方面，AI產業樂觀預期之下，資本市場繁榮帶來財富效應，持續托舉居民消費與總需求。美國家庭總資產中約30%配置於股票類資產。2026年第二季度，美國居民消費按年增長2.3%，拉動實際GDP按年增長1.6個百分點。
根據泰勒規則，並改用實際GDP測算產出缺口，則合理的政策利率水平需要上修至4.09厘，意味着美聯儲本次加息後，未來仍需進一步加息。可見，由於AI扭曲了經濟周期，美國GDP表現與就業市場表現出現差異，加大了貨幣政策選擇的難度。
當前美聯儲的「折中利率」，是適配K型經濟的無奈選擇，同時也會自動放大、固化K型分化格局。利率水平由經濟周期和宏觀調控所決定，但在K型分化的特殊環境下，統一的政策利率和隨之錨定的市場利率，對於不同主體會產生截然不同的影響。同樣的利率，對上行端實際是寬鬆的，對下行端實際是緊縮的，最終加劇分化。
一方面，對於現金流充裕、資產負債表健康的AI科技企業，高利率不會明顯抑制投資。AI產業的技術迭代、行業軍備競賽邏輯，遠超短期利率波動的影響，高利率無法抑制其研發、投資與擴張節奏。
另一方面，對於房地產、傳統製造業等利率敏感型行業，依賴銀行信貸的中小企業，以及背負住房貸款與消費信貸的中低收入家庭等，當前美國利率水平實質上屬於「限制性」，推高償還債務成本，擠壓經營與消費空間。
總結而言，美國政策利率水平在總量上看似「適度緊縮」，但在結構上呈現出「對上行寬鬆、對下行緊縮」的差異化影響，貨幣政策本身難以平抑經濟結構失衡，反而可能通過金融渠道放大和固化經濟的K型分化。
芝商所（CME）數據顯示，本次議息會議之後，市場預計2026年10月、2027年1月和4月美聯儲將再加息3次（到4.25至4.5厘區間）。相較會議前，市場對於加息節奏的預期有所提前，但是對於2027年利率維持在4.25至4.5厘區間也形成了更多共識。
基準情形下，我們預計美聯儲於2026年12月再加息0.25厘，利率區間升到4至4.25厘。2027年以後的利率路徑取決於多方面因素，主要包括中東局勢與油價走勢、AI資本開支持續性及影響，以及美股會否出現較大級別調整等。
美債方面，近期長債收益率上行因素中，美聯儲加息預期升溫僅是部分原因，多因素已經導致長債收益率處於上行趨勢。在未來一段時間，市場可能對於美聯儲後續加息節奏保持猜測和擔憂，這一不確定性可能抬升期限溢價，導致長端美債收益率高位運行。
美股「AI牛市」恐生變
沃什指出長端美債收益率的三大驅動因素，即經濟強勁、資本競爭（財政融資需求上升）與地緣局勢（商品價格上漲）。但除此之外，我們認為，還有至少三方面因素值得關注：一是美聯儲溝通範式轉變、政策可預測性下降，抬升美債期限溢價。二是美國財政可持續擔憂上升，亦抬升美債期限溢價。三是日本國債市場對美國的外溢影響。日本央行同步加息，日債收益率顯著上行並可能對美債利率形成牽引。
美股方面，需要進一步關注高利率對「AI牛市」的潛在衝擊。此前，市場普遍將AI賽道定義為「非利率敏感型資產」。但是，當政策和市場利率不斷上升並到達某一程度時，利率對企業估值的影響勢必更加顯著，投資者樂觀情緒可能發生轉變。值得指出的是，近期美國AI安全和風險問題抬頭，引發行業監管收緊和產業發展減速的擔憂，AI發展的樂觀預期可能出現階段性鬆動。在此背景下，美股「AI牛市」能否持續免疫高利率的影響，存在更大不確定性。
（作者為粵開證券首席經濟學家）
