經濟透視/日本金融面臨雙重困境\張明
日本的原油高度依賴進口，進口原油95%來自中東，其中絕大部分要通過霍爾木茲海峽進行運輸。因此，自2026年2月底美以伊衝突爆發以來，全球原油價格飆升直接推升了日本的進口成本，進而造成日本通脹率上升。日本經過季節調整後的消費價格指數（CPI）同比增速由2026年2月的1.2%上升至7月的2.0%。
受通脹上升影響，日本央行在2026年6月加息25個基點，政策性利率上升至1.0%，這是自1995年以來的新高。此前，日本央行在2024年7月、2025年1月、2025年12月均宣布了加息，成為該時期內主要發達國家央行中唯一連續加息的央行。
受通脹預期抬頭、央行連續加息影響，日本10年期國債收益率過去一年顯著上升，由2025年中期的1.5%上升至目前的3.0%，幾乎翻了一番。考慮到最近美以伊衝突再度惡化以及美國財政部部長貝森特點名日本央行要求其繼續加息，不出意外的話，日本長期利率有望繼續上升。而隨着長期利率攀升，日圓、日本金融市場與日本政府將會面臨雙重困境。
政府債台高築
困境之一，是利率攀升使得日本的政府債務狀況變得越來越危險。當前日本政府債務佔名義國內生產總值（GDP）的比率已經超過200%。當日本長期利率處於零左右或者很低水平時，政府債務的可持續性不是大問題。但隨着10年期國債利率上升至3.0%，若全部存量債務按照3%的利率重新定價，則意味着未來每年日本政府要用名義GDP的6%去償還債務利息，如此高的利息負擔絕對是難以承受的。此外，高市早苗政府最近還在實施非常寬鬆的財政政策，由此導致的財政赤字更是雪上加霜。
更重要的是，過去有一種觀點認為，由於絕大部分日本國債都被本國家庭和金融機構持有，日本國債不會出現被外國投資者拋售的情況，因此比較安全。然而，國際投資者在日本國債現券交易中的佔比已經從2009年的12%上升至目前的三分之二，這意味着國際投資者的買賣行為能夠對日本國債市場產生重要影響。
儘管目前新發日本國債的高收益率能夠吸引部分增量配置資金，但一旦國際投資者預期日本國債收益率將會顯著上升，其拋售存量國債的行為將會導致國債價格大幅下跌、收益率繼續飆升，這無疑會加劇日本政府的債務壓力，甚至可能釀成危機。
困境之二，是利率攀升可能導致日圓套利交易大規模反轉。在過去很長一段時間內，由於日圓長期利率顯著低於美元長期利率，導致大量國內外投資者以加槓桿方式借入日圓再換成美元，到美國金融市場上投資美債甚至美股。
日圓套利交易事實上是當前美國股市人工智能板塊大漲的重要資金來源。然而，隨着日本長期利率的上升，上述加槓桿的套利操作將會遭遇虧損，從而可能引發大規模平倉的反轉行為，這意味着國際投資者會首先出售美國債券與股票，然後拿獲得的美元去換日圓，最終償還日圓貸款。套利交易的反轉將會導致美國債券與股票價格顯著下跌，從而給美國金融市場造成重大調整壓力。
有趣的是，上述兩種困境對日圓匯率的影響方向是相反的。如果日本政府債務危機爆發，日圓將會顯著貶值。如果日圓套利交易大規模反轉，日圓將會顯著升值。因此，目前對日圓匯率作出方向性判斷，其實是不太容易的。
此前，美國與日本政府對外匯市場進行了聯合干預，試圖穩定日圓匯率。美國政府穩定日圓的初衷，是防止日本央行以大規模減持美國國債的方式穩定日圓匯率，因為這將加劇美國國債長期收益率上升，從而殃及美國。近期，美國對日本央行施壓，希望日本央行通過加息來穩定日圓匯率。但加息將造成日圓長期利率進一步上升及日圓套利交易反轉，事實上也會傷害美國債市與股市。由此看來，日圓的雙重困境其實折射出美國金融市場的深層次矛盾。
冰川正在響動，坍塌恐難避免。未來一段時間內，全球金融市場將相當動盪，我們應未雨綢繆，做好準備。
（作者為中國社會科學院金融研究所副所長）
