【滬港通錦囊】「美債風暴」下的資產重估
宋清輝 經濟學家
近期，全球長期國債再度遭遇拋售，30年期美債孳息率一度升至近19年高位。美國財政部宣布加碼回購後，市場壓力並未根本緩解。進入9月，隨着中東局勢升溫、油價上漲以及通脹擔憂加劇，美債孳息率再次攀升。截至9月1日，30年期美債孳息率升至約5.29%，再次逼近此前高點，10年期孳息率也升至約4.79%。與此同時，美股三大指數集體回調，顯示美債風暴正在進一步向全球風險資產傳導。
在筆者看來，本輪「美債風暴」的核心，是財政融資壓力、通脹不確定性與長期風險補償的共同重新定價。美國財政部已上調三季度淨融資預估，持續發債需要足夠資金承接；能源衝擊及政策不確定性，又增加了長期購買力損失的風險。投資者要求更高回報，最終體現為債券價格下跌、孳息率上升。
孳息率料高位震盪
筆者認為，「市場自發拋售」只是表象，並非原因，也不意味着貨幣政策已經失去影響。長期孳息率包含未來短期利率預期，以及承擔長期風險的補償。即使美聯儲沒有當期加息，只要市場預期利率將在高位停留更久，長債仍會承壓。全球長債同步下跌，也反映出多國融資需求與通脹風險相互疊加。
與以往主要由加息或短期流動性衝擊驅動的階段相比，本輪財政可持續性和政策可信度問題更加突出，修復過程可能更長。即使未來短端利率下降，長端也未必同步回落。不過，財政風險並非此次才出現，更不能將孳息率走高直接等同於美國即將違約或全球金融危機必然發生。
後續走勢更可能呈現高位震盪、階段性反覆。若通脹緩解、財政約束增強，孳息率有望回落；若能源價格再度上漲、融資壓力擴大，則仍可能衝擊前期高點。目前尚不能確認趨勢性見頂，歷史高位不是天然上限，關鍵要看通脹預期、長債拍賣需求和財政融資壓力是否持續改善。
美國財政部擴大回購，能夠為部分舊券提供買盤，卻難以消除推動孳息率上升的基本面因素。此次安排將相關長期國債單次回購上限從20億美元提高至至少40億美元，計劃從9月9日起實施。因此，公告後孳息率反彈，不能直接認定實際操作失敗，更準確地說，是市場對其長期效果仍有疑慮。
與此同時，評價回購成效，必須區分政策目標。若目標是改善流動性，應觀察買賣價差和市場深度；若期待持續壓低長期融資成本，則需要財政與通脹基本面的配合。財政部回購也不等同於美聯儲量化寬鬆，以新債置換舊債，不會自動減少赤字和淨融資需求。
美國財政部長貝森特所稱的「工具箱」，可從債務管理、現金管理和政策溝通等方面理解，包括調整回購、優化發債期限結構、調節財政一般賬戶現金，以及推動財政整頓。但多發短債可能增加再融資風險，現金也要保障政府正常支付。降息、量化寬鬆等屬於美聯儲職責，不能視為財長可直接調用的工具。
對全球股市而言，中長期影響將明顯分化。若實際利率持續高企，高估值、遠期盈利佔比高及依賴融資的企業更易承壓；現金流穩健、負債較低的企業相對佔優。A股、港股雖然受內地政策和盈利周期影響，但也難完全脫離全球資金成本變化。簡而言之，低估值本身不是安全保證，還要審視盈利質量。
推動資金分散配置
在此背景下，非美貨幣也不會因此普遍升值。美元信用擔憂可能推動資金分散配置，但若市場轉向爭搶美元流動性，新興市場貨幣仍可能承壓。人民幣走勢還取決於內地經濟、政策與跨境資金流動。商品方面，黃金可能受避險需求支持，卻面臨高實際利率制約；原油、銅更依賴供需，比特幣則不能簡單等同於穩定的避險資產。
從9月1日的市場表現來看，全球資產重估已經開始，但尚未形成穩定的單向趨勢。長端美債孳息率重新逼近前期高點，美股三大指數同步下跌，說明高利率正在通過估值和融資成本渠道壓制風險資產。與此同時，油價上漲進一步強化通脹擔憂，黃金、美元、人民幣和比特幣之間的走勢則出現分化，表明市場交易邏輯已由單純擔憂美元信用，轉向同時評估通脹、地緣風險與貨幣政策前景。後續應重點觀察跨境資金流、長期利率中樞、企業融資成本和信用利差。
歸根結底，穩定債市既需要維護交易秩序，也需要重建市場對財政與通脹前景的信心。技術性操作可以爭取時間，卻不能替代基本面調整。只有融資需求、物價預期與政策可信度趨於協調，全球資產定價才可能逐步恢復穩定。
作者為經濟學家，著有《中國韌性》。本欄逢周一刊出。
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