宏觀經濟/未盈利企業上市 宜緊不宜鬆\曹中銘
近期市場有傳聞稱，A股未盈利企業IPO申報全面收緊。這一消息也引起市場的高度關注。未盈利企業IPO，是中國資本市場改革的重要成果，也是資本市場進步的表現。但是，由於是未盈利企業，到底哪些方面的監管需要收緊呢？
中國資本市場從誕生至很長的一段時間內，是不允許未盈利企業上市的。比如舊版《證券法》明確規定，公司公開發行新股必須滿足「具有持續盈利能力，財務狀況良好」的條件。該條款直接將未盈利、無法證明具備持續盈利能力的企業排除在公開發行新股的範圍之外，從源頭阻斷了未盈利企業通過IPO登陸A股的可能。
2019年對《證券法》進行修訂，修訂後的《證券法》刪除了「具有持續盈利能力」等硬性規定，客觀上為未盈利企業在A股上市打開了制度空間。
該年科創板的設立，為未盈利企業提供了上市地。其時科創板共設置了五套標準，除了第一套標準規定「最近兩年淨利潤均為正且累計淨利潤不低於5000萬元人民幣」，對於企業盈利有明確要求外，第二套至第五套，對於企業是否盈利，並沒有強制性的規定。也就意味着，盈利企業可能參照第二至第五套標準上市，未盈利企業也可參照上述標準上市。
未盈利企業在科創板上市，可以說歷經了三個階段。一是2019至2022年，累計有54家未盈利企業在科創板上市。二是2023年8月27日，為促進投融資動態平衡，中國證監會發布系列政策，其中之一即為收緊IPO節奏。此後，只有極少數未盈利企業完成上市。三是2025年6月科創板「1+6」改革正式重啟第五套標準後，已有10家未盈利企業完成科創板上市。截至目前，科創板所有未盈利上市的企業中，仍然有46家企業未實現盈利。
除了科創板外，創業板也有未盈利上市的企業，但只有大普微1家。也就是說，目前未盈利就上市的企業，還有47家企業目前沒有實現盈利。
未盈利企業上市是否會收緊，並沒有來自監管部門的明確表態。而且，既然科創板和創業板都對未盈利企業上市打開了大門，這道門顯然不可能輕易被關上。只不過，對於未盈利企業上市，除了科創板與創業板的上市標準外，還應該具備其他方面的條件。比如企業質地較好，產品有市場、有前景，有明確的商業變現路徑與業績改善預期，而不僅僅只是符合相關上市標準的未盈利企業。
減持條件同樣需收緊
個人以為，對於未盈利企業，除了上市條件應進一步收緊外，企業上市後，對於其減持條件也應進一步收緊。
目前科創板對於未盈利企業的減持，適用差異化減持規則。控股股東、實控人上市後3個完整會計年度不得減持。若3年屆滿仍未盈利，股份繼續鎖定直至盈利；盈利後，第4、5個會計年度內每年減持比例不得超過公司總股本的2%。對於董監高以及核心技術人員，首發股份需要鎖定期滿後才能減持。至於其他非特定股東，首發前股份鎖定期為12個月，不受未盈利狀態的額外限制。該規定實際上也為股權投資資金、風險投資資金的退出創造了條件，這些資金當初的投入，就是為了今後的退出。
但個人以為，科創板為未盈利企業上市提供了土壤，但未盈利企業上市後，能否回報其股東，顯然又是一個不可迴避的話題。目前A股市場倡導上市公司現金分紅回報股東，科創板公司如果未實現盈利，是不可能通過現金分紅的方式回報股東的。而在未盈利企業無法現金分紅回報股東的同時，放任首發股份減持，個人以為值得商榷。
未盈利就可上市，資本市場本身為這些企業打開了一扇門，那麼關上減持這扇窗同樣有必要。
未盈利時放任首發股份減持，對於二級市場投資者而言並不公平。而且，其減持也會對股價產生壓力，進而損害二級市場投資者的利益。更需要注意的是，不限制首發股份減持，也會激發更多未盈利企業上市的衝動，不僅給市場資金面帶來壓力，也有可能讓某些渾水摸魚者混進市場。
（作者為獨立財經撰稿人）
