【銘察秋毫】日圓突圍是單純升值還是全球貨幣戰線重劃？
陳湋銘 特許公司秘書公會會士、榮譽法律學士、 EMBA、證監會負責人員牌照
國際外匯市場近日突然掀起一輪日圓風暴。日圓在紐約交易時段一度升值約1.2%，每美元兌日圓由接近160水平快速跌至158.22（美元兌日圓數值下跌意味日圓升值），市場甚至一度猜測日本當局是否再次入市干預。踏入9月3日，日圓升勢進一步擴大，每美元兌日圓一度突破158水平，盤中曾見約156.36，兩個交易日累計升幅接近2%。究竟是日本財務省出手，還是市場正在重新定價日本貨幣政策？筆者認為，答案目前更接近後者。
今輪日圓急升的最大催化劑，是日本央行加息預期突然升溫。日本央行審議委員高田創近日發出明確偏鷹信號，不排除採取超出常規幅度的加息，甚至不排除連續加息。市場隨即大幅提高9月加息的預期，令投資者開始重新計算美日息差收窄的速度。這一點非常重要。過去多年日圓疲弱，其中一個核心原因是日本長期維持超低利率，而美國利率遠高於日本，大量投資者借入低息日圓，再買入美元資產、債券甚至新興市場資產，形成所謂日圓套息交易。當市場開始相信日本加息速度可能快於預期，這套交易的盈利空間便會收窄，甚至出現平倉潮，日圓自然受到支持。
今年日本當局展現出前所未有的護匯決心，據日本財務省公布的資料顯示，7月30日至8月26日期間，日本合共動用約15.4萬億日圓、約965億美元支持日圓，規模創歷來新高；而此前更出現日本與美國協調支持日圓的罕見局面。因此，今次市場即使未能確認，投資者亦會產生一種日本當局會入市干預的預期。尤其當匯率接近160甚至更弱水平時，市場已經知道日本政府有意願採取行動。不過，今次日圓急升幅度仍然低於官方真正干預時的典型行情。部分策略師認為，日圓早於市場猜測匯率詢價之前已經開始轉強，價格走勢亦未呈現過往大規模干預時的劇烈程度，因此暫時沒有足夠證據證明當局再次直接入市。
更值得注意的是，日圓並不是孤立走強，而是美元整體出現回調。9月2日美元現貨指數錄得明顯跌幅，美元兌歐元、英鎊等主要貨幣亦受到壓力。美國最新就業數據偏弱，令市場重新評估聯儲局未來利率政策；與此同時，美國長債收益率及全球債市近期大幅波動，也促使投資者重新調整美元資產配置。
因此，今輪外匯市場真正的重點，並非日圓突然變強這麼簡單，而是全球利率差正在重新定價。過去十多年，美元與日圓之間巨大的利差，形成一條穩定的全球資金輸送渠道；如果現在日本開始進入較正常的利率環境，而美國又逐步進入降息周期，這條資金渠道便可能反向流動。日圓一旦持續升值，日本投資者及全球套息交易者可能增加資金回流日本的意願，美元及部分高息貨幣則可能承受壓力。
對全球經濟的影響不容低估
日圓升值首先有利日本消費者。日本是能源、食品及大量原材料進口國，日圓強勢可以降低進口成本，紓緩通脹壓力，提升居民實際購買力。另一方面，日本出口企業卻可能面對利潤換算及價格競爭力下降的壓力，尤其汽車、電子及機械等出口行業將受到較直接影響。
對亞洲其他經濟體而言，日圓升值則可能帶來更複雜的重新定價現象。如果日圓套息交易大規模平倉，資金可能由美國及其他高收益市場回流日本，造成全球股票、債券及新興市場貨幣短期波動。這亦解釋了為什麼看似局部的日圓事件，可以迅速傳導至9.5萬億美元規模的全球外匯市場。
更深一層看，今次事件反映國際貨幣市場正在進入一個政策分化的新階段。過去全球市場高度依賴美國聯儲局政策作為核心錨點，但現在日本央行、歐洲央行及其他央行的政策差異，對全球資金流向的重要性正在上升。未來的外匯市場，很可能不再是單純的「美元強、其他貨幣弱」，而是進入美元、日圓、歐元以及亞洲貨幣之間更加頻繁、更加複雜的重新平衡。
對國際貿易而言，這意味企業需要面對更大的匯率風險；對跨國企業而言，美元、日圓及歐元之間的波動將直接影響成本、定價及盈利；對消費者而言，則會透過能源、食品、汽車及進口商品價格逐步傳導。
因此，投資者真正需要關注的，不是日圓短期究竟能否突破每美元兌156日圓水平，而是三個關鍵問題：日本央行會否加快加息、美國聯儲局會否開始降息，以及日本當局會否再次直接干預匯市。如果這三股力量同時指向日圓升值，那麼今次就不只是一次技術性反彈，而可能成為全球資金走向轉變的一個重要信號。
日圓的故事，表面上是日本的貨幣政策；深層次看，卻是全球多年形成的低息套利、美元主導及資金配置模式，正在逐步進入重新洗牌的階段。
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