商品市場/聯儲放鷹後金價後市如何？\陳藝鑫
今次傑克遜霍爾會議上，美聯儲主席沃什釋放了加息預期，黃金價格攻勢短暫受挫。從短期事件驅動的角度看，沃什在會議上堅持「2%通脹目標」，導致芝商所（CME）對9月美聯儲加息預期概率向上提升至57%，前期聯儲貨幣寬鬆預期被糾偏，倫敦金現隔夜回撤3.7%，反映了市場對9月美聯儲加息的擔憂。那麼，本次黃金回調前有哪些重要預警信號？未來金價將如何演繹？是回調抑或是轉熊？
其實在本次傑克遜霍爾會議前，黃金在資金面已經早有預警，關鍵信號是貴金屬股票擁擠度逼近新高。以史為鑒，2025年10月14日、2026年1月26日、2026年3月2日、2026年8月25日SW貴金屬指數擁擠度均向上突破1年期90%分位，意味着貴金屬賽道資金已經相對擁擠，市場稍微有點利空性風吹草動，黃金短期或迎來流動性踩踏。
為什麼黃金股票的擁擠度反而是金價的領先指標？根本原因是「商品反映業績，股價領先業績」。根據歷史復盤，2025-2026年SSH黃金股票指數頂部或底部拐點領先倫敦金現0-20天。高期待未兌現，期望越大失望越大。對於黃金短期波峰，SSH黃金股票擁擠度創新高意味着市場對金價（黃金股業績）已經抱有較高的期待，一旦出現美聯儲貨幣預期收緊、地緣緩和等利空或導致金價出現踩踏，恰好黃金股的回調往往對應樂觀預期下調的前奏。
相反，黃金股擁擠度跌至低分位意味着黃金下跌斜率的收窄。以2026年6-7月為例，6月SW貴金屬指數擁擠度1年期分位數兩度跌至個位數，適逢倫敦金現下跌斜率放緩，7月擁擠度從低位觸底回升，意味着權益類布局業績底的資金已經買入，黃金距離上漲「萬事俱備只欠東風」。
考慮到傑克遜霍爾會議的政策指引是否兌現，是判斷美聯儲獨立客觀與否的重要依據，我們認為加息兌現前黃金的看跌期權屬性或再次凸顯：
從空間的角度看，我們認為倫敦金現有望在4000-4300美元／盎司獲得支撐。一方面，8月3日-8月25日倫敦金現因市場押注貨幣政策寬鬆而「提前搶跑」，若完全回吐其漲幅對應倫敦金現支撐位為4300美元／盎司左右；另一方面，當前3個月滬金平值期權IV為25%左右，對應倫敦金現最大回撤約為9%-15%（從前高4697美元起算），支撐下限大約為4000美元／盎司附近。
第四季有望V形走勢
從時間的角度看，我們認為黃金在2026年9-12月有望走出「V形」。一方面，我們認為美聯儲9-10月加息的概率已經偏高，黃金看跌期權或開始發揮作用。核心原因如下：
1）通脹頑固性可能成為當前金價最大的「灰犀牛」。從政治的角度考慮，考慮到沃什在本次會議上表達了控制通脹的強烈訴求，8月傑克遜霍爾會議強調加息後，2026年內大概率兌現加息，因此8-9月通脹數據已經成為關鍵的勝負手。由於7月國際油價強勢反彈作用到核心PCE的時間為一到四個月，9-10月通脹數據反覆風險可能成為黃金最大的「灰犀牛」。
2）從就業的角度看，非農超預期為黃金重要的減分項，低於預期的加分作用有限。2026年8月市場對美國非農新增就業人數預期僅4.5萬人，對ADP小非農新增就業人數預期中樞為3.9萬人，反映黃金已經對歷史非農數據下修充分定價，不排除美國為9-10月加息對非農數據進行適當「潤色」，以迎合政治目的與訴求。
3）當前處於美聯儲加息從0-1的兌現階段，現在加息訴求可能比2016年8-12月更加迫切。一是，2016年8-12月美國新增非農人數一致預期為17-18萬人，遠高於2026年8月預期值4.5萬人，現在非農超預期的難度相對較低；二是，2016年8-11月美國核心PCE同比低於2%（美聯儲目標水平），2026年7月美國核心PCE同比遠高於2%，加息的訴求或許更加迫切。
另一方面，美聯儲溫和加息0.25厘兌現後，黃金上漲的大拐點有望得到確認。考慮到當前美國經濟和通脹穩態波動，美聯儲對通脹出現重大誤判的可能性偏低，反映美聯儲難以重演2022年的激進加息，每次0.25厘溫和加息的概率較高，由於黃金博弈聯邦基金目標利率的「二階導」，溫和加息確認後黃金有望觸底回升。
（作者為國聯民生證券分析師）
