【滬港通錦囊】定向增發並非無風險套利
宋清輝 經濟學家
近日，江波龍（301308.SZ）定向增發（類似港股的配股）結果公布後引發市場關注。據悉，公司向21家特定對象發行660.71萬股，發行價格為每股560元（人民幣，下同），募集資金約37億元。但是，截至8月12日，公司股價收報414.4元，明顯低於定增發行價。這意味着參與定增的投資者在股份尚未解禁之際，已經出現較大賬面浮虧。對於長期習慣通過定增折價獲取「安全墊」的投資者而言，這無疑是一個值得反思的案例。
筆者認為，江波龍此次「高價站崗」說明，定增並不存在天然的無風險套利。所謂折價只是靜態價格優勢，並不是未來收益的保證。如果發行價格本身處於高位，即使相對定價基準存在折扣，投資者仍可能缺乏足夠安全邊際。尤其存儲芯片具有明顯周期屬性，企業盈利和產品價格容易受到全球供需變化影響。當市場對行業景氣度的判斷發生變化時，估值可能快速收縮，定增投資者同樣難以獨善其身。
有望促使基金調整策略
此次定增另一個值得關注的現象，是部分自然人投資者給出了明顯高於多數機構的報價。此次有效報價區間為每股452.9元至710元，部分自然人報價接近700元甚至710元，而多數機構報價相對克制。部分高報價者曾擔任公司高管或為發起人股東，對企業經營和產業發展具有較深了解，因此可能對江波龍未來成長空間和存儲行業景氣度抱有更強信心。
筆者需要強調的是，熟悉企業並不意味着能夠準確判斷股票價格。企業價值判斷與市場價格判斷本身就是兩個不同問題，後者還會受到估值、資金、市場情緒和行業周期等因素影響。少數投資者的高報價可以影響報價博弈，但最終發行價格並非由單一投資者決定，而是由市場詢價、有效認購數量以及發行人和主承銷商綜合確定。
筆者認為，這一變化也將推動基金公司調整定增策略。過去部分機構將定增視為獲取折價收益的重要渠道，但隨着優質資產估值提升、折價空間收窄以及鎖定期風險增加，單純「賺折價」的模式越來越難持續。未來基金公司參與定增，可能更加重視「基本面、估值、折價率、退出風險」的綜合判斷。
為投資者帶來三大啟示
對於普通投資者而言，江波龍案例同樣具有重要啟示。其一，不要認為機構參與定增就意味着股票具有較高安全邊際；其二，不要將發行價簡單理解為股票的價值中樞；其三，對於半導體等科技股，需要同時考慮產業成長性與行業周期性。一個擁有良好產業前景的公司，也可能因為買入價格過高而成為糟糕的投資。
從長期看，中國存儲產業仍具有較大發展空間，AI算力、數據中心、服務器以及國產替代等趨勢，有望持續創造需求。但產業前景好，並不意味着任何價格都值得買入。投資真正需要回答的是以什麼價格買入什麼資產，而不是單純判斷這個行業有沒有前景。
江波龍此次定增價格與二級市場價格倒掛，實際上給資本市場上了一堂風險教育課。它提醒市場，定增不是無風險套利，機構也不是永遠正確，熱門賽道更不意味着股票只漲不跌。未來定增市場的收益來源將逐步從單純依賴折價，轉向對產業趨勢、企業價值和市場周期的綜合判斷。
對於監管層而言，應進一步完善定增詢價和信息披露機制，加強投資者報價合理性、鎖定期風險以及發行後價格波動的風險提示。對於上市公司而言，也應更加合理地統籌融資、回購、分紅和股東減持，將資本運作真正服務於企業長期發展。
作者為經濟學家，著有《中國韌性》。本欄逢周一刊出。
