宏觀經濟/利率正常化 日低息紅利減退\陳歡
日本曾經是一個「不太會變」的社會：商品價格長期穩定，工資增長緩慢，企業即使坐擁現金，也傾向於保守經營。便利店食品多年少有加價，企業僱員工資按年資緩慢上升，公司擁有充足現金，卻不願積極投資。
今天，這種「不變」正從日常生活開始鬆動。從雞蛋、餐飲到日用品，漲價已不再是偶發事件。據日本總務省數據顯示，扣除生鮮食品的全國核心消費者物價指數在2024年和2025年分別上升2.5%和3.1%；進入2026年後，升幅有所回落，5月按年上升1.4%。這組數據透露兩重信息：日本大致擺脫長期通縮，但通脹能否穩定在2%以上仍有待觀察。
單看物價，還不足以證明日本經濟已經改變。真正的關鍵是工資。據經團聯（日本經濟團體聯合會）對主要大型企業春季勞資談判的最終統計顯示，2024年和2025年月例工資加薪率分別達到5.58%和5.39%，連續兩年超過5%，為1990年、1991年以來首次再次出現這一情況。工資上升，居民才更有能力承受價格調整；企業具備定價能力，才更有意願增加設備、研發和自動化投資。
近期筆者在日本與三井住友、三菱及高盛的專家交流時，三家機構雖然分別從宏觀經濟、股票及房地產市場切入，卻都談到同一個現象：日本企業正在重新計算增長、資本成本與資產回報之間的關係。
據日本央行2026年6月短觀調查顯示，受訪大型企業預計2026財年固定資產投資（包括土地購置費用）將增長11.5%；大型製造業及非製造業景氣判斷指數分別為22和37。東京證券交易所自2023年起要求上市企業更重視資本成本和股價，截至2026年2月底，93%的東證Prime企業（東證最高級別市場上市公司）已披露相關行動或討論進展，其中包括仍處於研究階段的企業。
這意味着，過去習慣囤積現金的日本企業，開始重新思考資金應該放在哪裏：是增加研發和設備投資、改善股東回報，還是退出長期低效的業務？這種資本配置方式的改變，比單純的股價上升更值得關注。
眼下全球人工智能（AI）資本開支上升。與美國相比，日本缺乏大模型企業，但其掌握了不少AI產業無法繞開的「賣鏟」環節。數據顯示，Tokyo Electron在光刻膠塗布顯影設備領域佔約89%；Ajinomoto Fine-Techno在FCBGA封裝基板用層間絕緣材料領域佔約98%。模型和應用可能快速更替，但半導體材料、製造設備、精密零部件、機器人及電力系統，仍是產業擴張的底層條件。
海外資金已經開始重新評估日本。東京證券交易所年度股權分布調查顯示，外國投資者按市值計算的持股比例，已由2024年度的32.4%升至2025年度的34.7%，創調查以來新高。
外資加倉 不等於價格上漲
對香港及亞洲投資者而言，日本的變化不只是單一市場的估值調整，也是全球資金在高利率環境下重新尋找現金流、治理改善與產業鏈韌性的縮影。不過，外國投資者持股比例上升，並不意味着所有日本資產都會普遍上漲。隨着利率逐步正常化，投資者將更重視盈利質量、現金流及企業能否真正提升資本效率。
房地產市場最能說明這種轉變。高盛專家認為，日本擁有較深的交易流動性，同時仍有大量經營效率有待提升的存量資產。數據顯示，2025年第三季末，東京都心五區甲級寫字樓空置率降至0.9%，平均租金達到每坪每月37042日圓，按年上升7.5%。人工及建材成本增加，亦對新增供應形成制約。
供應受限和租金上升，固然改善了部分優質資產的基本面，但利率正常化也會推高融資成本，令單純依靠槓桿和資產升值的模式愈來愈難。未來房地產市場的表現，將更取決於買入價格、改造能力、租賃管理和退出節奏，而非低利率年代的融資紅利。
當然，日本的轉型不會是線性的。通脹回落、能源進口依賴、日圓波動、利率上升，以及全球AI投資放緩，都可能打亂市場節奏。但在日本生活得愈久，筆者愈能體會：一個長期不變的社會一旦開始改變，影響往往不只體現在一兩個季度的數據上。
過去談日本，關鍵詞是「穩定但缺乏增長」；今天再看日本，穩定仍在，但資金、工資、企業和資產價格都開始流動。「失去的三十年」是否真正結束，仍需時間驗證。可以確定的是，那個我們熟悉的「不變的日本」，已經開始改變。
（作者為橄欖樹資產管理（香港）有限公司副總經理）
（註：本文為宏觀經濟分析，不構成任何投資建議或產品推薦。投資有風險，讀者應結合自身情況獨立判斷）
