金融觀察/經濟增長轉型 融資結構轉變\連平 劉濤
金融強國建設包含強大的貨幣、央行、國際金融中心、金融機構、監管體系與人才隊伍等關鍵要素，而融資結構持續優化則是貫穿其中的底層邏輯。中國間接融資總量已穩居全球首位，而直接融資依然存在較大發展空間，中國金融體系正經歷重大而深刻的結構性轉變。
2026年上半年，中國金融運行呈現「總量平穩、結構變化」的特徵。以銀行貸款為主導的間接融資步入減速提質、行業與主體明顯分化的新常態，同時債市與股市協同發力，直接融資渠道穩步拓寬。一降一升之間，社融結構此消彼長折射出金融體系服務實體經濟方式正在發生深刻轉變。
銀行信貸減速提質
在央行社會融資規模統計框架內，當前宏觀研究通常將人民幣貸款、外幣貸款、委託貸款、信託貸款，以及未貼現銀行承兌匯票這五項由金融機構提供的債權性融資歸為「間接融資」範疇。而銀行信貸又是間接融資最核心、體量最大的組成部分。
2026年上半年，傳統信貸三大支柱同步走弱。首先是基建信貸增長緩慢。二季度末基礎設施相關行業中長期貸款餘額45.19萬億元（人民幣，下同），同比增長4.8%，上半年僅增加1.53萬億元，增速已降至5%以下。國債、地方債上半年發行進度偏慢，拖累基建配套新增項目貸款增長。
其次是伴隨着房地產市場持續調整，信貸領域「去地產化」特徵不改。二季度末人民幣房地產貸款餘額50.74萬億元，同比下降4.9%，上半年淨減少1.23萬億元；其中房地產開發貸款餘額12.65萬億元，同比下降8.5%，上半年減少5402億元；個人住房貸款餘額36.29萬億元，同比下降3.8%，上半年減少7163億元。
再次是住戶端整體去槓桿。二季度末本外幣住戶貸款餘額82.91萬億元，同比下降1.3%，上半年減少3674億元；拆分看，經營性貸款餘額25.79萬億元，同比增長2.8%，上半年增加6889億元；不含個人住房貸款的消費性貸款餘額20.83萬億元，同比下降1.7%，上半年減少3400億元。居民加槓桿意願下降、消費復甦偏慢、存量房貸提前還款分流，是住戶貸款走弱的核心原因。
與間接融資形成對比的是，近年來直接融資需求保持較快增長，市場呈現結構化分化態勢。上半年，直接融資佔社會融資比重穩步提升，融資結構持續優化，企業債券與股票融資明顯多增，與政府債券共同支撐直接融資佔比提升，支持實體經濟作用日益凸顯。但上半年部分政府債券進度遲滯，對投資和消費發展造成了一定拖累。
上半年政府債券體量大，但發行進度滯後。整體來看，政府債券淨融資6.44萬億元。其中，國債淨融資2.69萬億元，地方政府專項債淨融資3.44萬億元，共同構成債券市場淨融資的主力。不過，政府債券發行進度整體不及預期。截至6月末，全國新增專項債發行約2.07萬億元，佔全年4.4萬億元限額的47%，發行節奏上表現出「一季度前置發力、二季度顯著放緩」的特徵。發行偏慢主要源於項目儲備不足、化債紀律約束、全口徑政府債務長效管理機制推進等因素。
同期企業債券融資卻實現大幅增長。上半年非金融企業債券淨融資2.07萬億元，同比多增9167億元，增速大幅提升，細分領域結構分化特徵明顯：產業債發行規模持續擴容，淨融資同比實現大幅增長，資金重點流向高端製造、科創、綠色產業等實體領域；而城投債延續嚴監管下的淨償還縮量格局，市場融資結構持續向實體產業傾斜。
上半年股票市場融資活力釋放。非金融企業境內股票融資2933億元，同比多增1224億元，股權融資擴容態勢明確，資本市場服務科技創新、優質實體企業的功能持續凸顯。從資金維度來看，上半年市場流動性保持合理充裕，住戶存款同比少增3.19萬億元，非銀行業金融機構存款則同比多增2.1萬億元，儲蓄資金配置結構出現明顯調整，市場層面「存款搬家」現象有所顯現。
隨着資本市場賺錢效應逐步顯現，個人投資者、私募機構、境外機構等增量資金持續流入股市。2026年上半年，A股累計新開戶2016.13萬戶，較2025年同期增長60%；私募證券投資基金規模突破8萬億元，較年初增長13%；境外機構通過滬深港通等渠道增配A股意願增強，上半年北向資金累計淨流入規模較前三年顯著改善。
直融比例顯著提升
從增量看，過去新增間接融資佔比長期保持在較高水平。2020年社會融資規模增量中，對實體經濟發放的人民幣貸款增量佔社融增量比重為57.5%；人民幣貸款、外幣貸款、委託貸款、信託貸款、未貼現銀行承兌匯票五類間接融資整體增量佔比為54.1%；若按不含政府債券的窄口徑直接融資計算，企業直接融資增量合計佔比約15.4%，遠低於貸款增量佔比；而含政府債券的寬口徑直接融資增量合計佔比則為39.3%。2025年，人民幣貸款增量、間接融資增量、窄口徑直接融資、寬口徑直接融資增量佔比分別為44.7%、45.5%、8%和46.9%。
從存量看，融資結構呈現長期緩慢優化特徵。2020年末社融存量中人民幣貸款佔比60.2%，間接融資整體存量佔比為68.2%，寬口徑直接融資佔比接近29%；2025年末，受社融整體存量規模龐大、結構調整存在明顯滯後性影響，人民幣貸款存量佔比小幅升至60.7%，但伴隨表外非標融資持續壓降，間接融資整體存量佔比穩步回落至三分之二左右，直接融資存量佔比抬升至三分之一左右。存量數據清晰表明，間接融資依託龐大基數仍是中國融資體系的核心支柱。
直融與間融之間並非簡單的替代關係。不可否認，二者存在一定競爭，如在企業階段性融資選擇中，債券發行、股權上市等直接融資工具會對銀行中長期流動資金貸款、項目固定資產貸款形成部分替代；從金融機構資產配置角度，銀行也會在信貸投放與債券投資之間根據收益率、風險權重進行動態權衡，客觀上存在資源分配的此消彼長。
直融與間融之間某種程度上也存在相互賦能、協同放大的促進關係，其中，金融機構則是實現這種促進關係的重要載體。例如，直接融資市場高度依靠銀行體系提供資金承接，政府債券、企業債券的主要認購方均為商業銀行，銀行通過配置債券為直接融資項目注入穩定資金，是債市擴容的重要基石；商業銀行依託綜合化經營方式，突破單一信貸的間接融資邊界，為企業推出投貸聯動、股貸債保等一攬子金融服務，助力科創企業完成從信貸培育到股權債券資本化的全周期成長。
中國融資結構發生重大轉變並非偶然，而是經濟結構轉型升級等多重因素長期疊加、協同作用的結果。本質上是融資結構與經濟發展、產業結構、市場需求變化的適配性調整，是金融供給側結構性改革的必然成果，也是中國經濟高質量發展的客觀要求。
結合「十五五」規劃部署、2026年宏觀經濟預設目標、產業轉型升級方向與監管政策導向等分析，預計下半年融資結構將呈現間接融資提質穩固基本盤、直接融資佔比繼續抬升、股債貸協同發力、一體化綜合金融服務加快落地等演進特徵。
筆者建議下半年制度配套與風險防控同步跟進，融資結構調整應在防風險前提下穩步推進。充分考量市場承受能力，不以盲目拔高直融佔比為目標，統籌發展與安全。將投資者利益保護落到實處，完善債券違約處置、上市公司退市、中小投資者保護機制，壓實市場主體責任；從嚴管控地方政府隱性債務、房企債務風險、資本市場槓桿風險，守住不發生系統性金融風險底線，確保下半年社融規模合理增長、精準投向實體、風險有效可控，為新質生產力培育與經濟回升向好提供適配的融資支撐。
（作者連平為中國首席經濟學家論壇理事長、國際金融研究院院長；劉濤為中國首席經濟學家論壇國際金融研究院資深研究員）
