經濟把脈/美撐日圓 料出於自身利益\易 峘
7月31日，日美當局實施了罕見的聯合匯率干預，推動日圓短期快速升值。筆者認為，本輪罕見的聯合干預顯著增強了政策威懾，暗示日圓匯價在164左右為底線。
美日時隔28年再度聯合買入日圓，表明雙方對日圓過度貶值及其金融外溢風險已形成較強共識，聯合干預顯著提高了做空日圓的風險，可能短期托舉日圓。美日聯合匯率干預的先例寥寥無幾，上一次協調干預匯市還要追溯至2011年東日本大地震後，但當時G7聯合行動旨在賣出日圓、抑制日圓過快升值；若限定為聯合買入日圓、遏制日圓貶值，則上一次行動發生在1998年亞洲金融危機期間。
隨着日圓實際有效匯率降至1970年以來的最低水平，日本的對外購買力已降至半個多世紀以來低位。對於能源、食品和原材料高度依賴進口的日本而言，日圓貶值通過推高進口價格壓縮居民實際收入、侵蝕依賴內需的中小企業盈利。今年上半年，以本幣計的日本進口價格指數同比上漲14.4%；同期，企業倒閉數量同比增長6.6%，其中「物價高倒閉」的企業數量創有統計以來同期最高。儘管弱日圓有助於提升出口競爭力和海外利潤的日圓折算值，但對居民購買力和當地企業經營的負面影響日益突出。
然而，日央行無法擺脫超寬鬆貨幣政策的「慣性」。左右為難中，日本財政部選擇干預匯率這一權宜之計，但並未逆轉日圓持續貶值的趨勢。隨着日本財政部干預的邊際效用和公信力邊際下降、日圓過度貶值的外溢風險持續上升，匯率干預由單邊行動升級為聯合協調。歷史經驗顯示，日央行單獨實施匯率干預只能改變短期市場供求，無法消除日央行落後於曲線、日本財政擴張以及結構性資本外流等貶值因素，且隨着使用愈加頻繁，邊際公信力快速下降。
避免日本沽美債托匯
在美債收益率上升和貿易失衡壓力加大的背景下，美國直接參與日圓干預有助於維護自身金融穩定和經貿利益。2026年1至6月，美國貨物貿易逆差約為5080億美元，同比擴大約26%。與此同時，7月底10年期美債收益率逼近4.7%，30年期美債收益率一度升至5.24%。
在此背景下，日圓過度貶值一方面會降低日本出口商品的美元價格，部分抵銷美國加徵關稅的效果，不利於美國推動貿易再平衡；另一方面可能促使日本投資者將資金從海外匯回國內，甚至迫使日本當局出售美債籌集干預所需美元，從而進一步壓低美債價格、推高美國融資成本。由此，當前支持日圓升值同時符合美國的貿易政策目標和債券市場利益。
沃什上任聯儲主席以來，長端美債收益率持續走高，當前美國直接參與聯合干預的重要考量之一，或是避免日本金融市場波動推高美債收益率。近日，沃什兩度FOMC（聯儲議息會議）按兵不動且廢除前瞻指引，推升美債風險溢價，長端美債利率明顯上行。
作為美債最大的海外持有國，日本投資者持有約1.14萬億美元美國國債（截至2026年5月），如果此後日本為穩定匯率拋售美債，會令美債走勢「雪上加霜」。因此，本輪美日聯合干預可能使用了FIMA（外國和國際貨幣當局）回購便利，允許日本以託管在紐約聯儲的美債為抵押獲得美元，正是為了降低匯率干預對美債市場的衝擊。
亞幣跟貶值 削弱美關稅效力
防範日圓過度貶值引發亞洲貨幣競爭性貶值，可能也是美國參與聯合干預的重要考量。日圓過度貶值會增強日本出口產品的價格優勢，迫使韓國及其他亞洲出口經濟體面臨更大的匯率調整壓力，進而增加區域貨幣競相貶值的風險。這不僅可能破壞亞洲匯率穩定，也會削弱美國關稅和產業政策的實際效果。
此外，美國財長貝森特長期信奉匯率調節順差的效用，一直以來強調日圓「顯著低估」，且上任以來多次和日本財政部和央行溝通，對推升日圓表現出較為明確的政策傾向。貝森特領導索羅斯基金內部投資組合期間，曾在2012至2013年順應「安倍經濟學」和日本央行寬鬆政策參與做空日圓。當前日圓貶值已經明顯超出其所認可的合理區間，貝森特不僅將日圓描述為「顯著低估」，表示美國不排除再次參與聯合干預，還主張擴大FIMA回購便利，幫助日本在不出售美債的情況下獲得美元資金。
雖然日美聯合行動的公信力和能力大於日本當局單邊干預，但這一方法可能仍是治標不治本。然而，如果日本當局跟隨市場定價，更快速上調利率，並將實際利率大幅抬升至中性的水平（短端或需要上行至2厘左右）、樹立其公信力，那麼日圓套利交易逆轉或將更可持續。聯合干預寄望於將套利資金「震出」原有的交易慣性。
過去數輪干預後持續增持美元資產的包括日本本土退休金賬戶、金融機構和居民，反映日圓貶值背後仍有真實利差和結構性資本外流的支撐。日本真實利率自2022年以來持續為負，推動近年來日本金融機構和居民對海外資產的配置意願明顯增強，例如2025年日本國內投資者持有的全球外國投信餘額相比2023年增長了49%；同時，近年來美元高利率仍對GPIF（日本政府養老投資基金）實現名義工資增長+1.9%的回報承諾大有幫助，但近期日本政府提出鼓勵GPIF增配本土金融資產，或在中長期推動退休金賬戶資產回流本土。
由此，如果日本短端實際利率不能顯著上升，僅靠匯率干預難以真正消除日圓貶值慣性。積極的一面是，日本1年期國債收益率已經開始上行，市場正在計入更多加息預期，若日央行能夠「順勢而上」，日圓可能進入更良性的升值通道。
美日聯合干預日圓，提醒市場日圓、包括亞洲貨幣整體大幅低估。筆者認為，如果日圓中期趨勢逆轉，或加速助推亞洲貨幣與金融資產修復，其中銀行業尤為受益。若本輪日圓升值並非一次性干預，而是由日央行貨幣政策正常化、日美利差收窄推動，市場可能進一步下調亞洲貨幣的貶值風險溢價，而匯率預期改善將提高外資持有本幣資產的美元回報，從而推動亞洲資產估值修復。其中，銀行板塊受益於收益率曲線陡峭化及資本回流將明顯走強。由於貨幣環境長期寬鬆，2012至2021年間，日本銀行股大幅跑輸TOPIX指數，直至貨幣政策轉向正常化後才快速反轉，2023年以來相對TOPIX上漲了約70%。
美日聯合干預將在短期內顯著強化日圓，同時歷史經驗顯示日圓匯率干預對美債的外溢效應相對有限。美國財政部通過外匯穩定基金賣出歐元、買入日圓，不會直接增加美債供給；日本財政部則可能通過變現外匯儲備中的美債籌集美元。若假設7月30至31日約955億美元的干預資金全部來自出售美債，參照植田和男2012年的研究，並分別按照市場規模線性調整和平方根法則估算，對10年期美債收益率的毛衝擊約為10至34基點，中值約22基點；同理，4月底至5月初約740億美元干預對應的毛衝擊約為9至26基點，中值約17基點。
不過，上述結果更接近上限估算，實際衝擊可能因日本使用美元存款、回購融資或FIMA便利而明顯減弱。2022年以來六次干預的事件研究也未顯示美債收益率在干預後穩定上升：干預前20個交易日收益率累計上升的中位數約為30基點，干預後20個交易日反而回落約9基點；10個交易日窗口內，干預後收益率上升約7基點，但樣本差異較大。
全球資產面臨的主要尾部風險是日圓套息交易集中平倉，並由此觸發跨市場去槓桿。日圓長期作為低成本融資貨幣，投資者借入日圓後通常配置美國科技股、信用債、新興市場貨幣和其他高收益資產；日圓突然升值會提高償還日圓負債的成本，迫使投資者賣出風險資產並買回日圓。2024年7月，日圓套息交易部分平倉曾放大全球股市下跌。假若本輪聯合干預與日央行加息疊加，引發套息交易大規模反轉，可能對高估值科技股、槓桿策略等形成較大壓力。
（作者為華泰證券首席宏觀經濟學家）
