【滬港通錦囊】內地記憶體崛起 耐心與狂熱之博弈
宋清輝 經濟學家
長鑫科技於上周一（7月27日）登陸科創板後，以首日大漲逾465%、總市值突破3.3萬億元（人民幣，下同）的表現迅速成為資本市場焦點，不僅刷新了A股投資者對內地半導體龍頭的價值認知，也再次點燃了市場對中國記憶體產業崛起的熱情。
從產業層面看，長鑫科技受到資本市場高度追捧並非偶然。多年以來，全球DRAM市場一直由三星電子、SK海力士和美光科技三大國際巨頭主導，行業具有極高的技術門檻、資金門檻和人才門檻。長鑫科技的快速成長，不僅意味着中國在高端記憶體晶片領域實現了關鍵突破，更意味着中國半導體產業自主可控能力邁上了新的台階。因此，資本市場給予其較高的戰略溢價和成長溢價，具有一定的合理性。
成功背後是耐心資本支持
與此同時，長鑫科技的成功，也驗證了中國發展硬科技產業的一條重要路徑，即依託長期資本支持，堅持高強度研發投入，逐步突破關鍵核心技術。DRAM研發周期長、資本投入巨大，僅依靠社會資本往往難以支撐持續十年以上的研發投入，而地方產業基金、國家集成電路產業投資基金以及產業資本形成的「耐心資本」，有效緩解了企業長期投入與短期收益之間的矛盾，使企業能夠堅持長期技術積累，而非追求短期盈利。
不過，資本市場的熱情也容易放大投資者對未來的樂觀預期。從歷史經驗來看，科技產業的發展從來不是一帆風順的，高成長往往伴隨着高波動。DRAM行業本質上仍屬於典型的強周期行業，其價格主要由全球供需關係決定。當行業景氣上行時，產品價格上漲、企業盈利快速改善，市場估值往往同步提升；而一旦新增產能集中釋放、需求增速放緩，價格便可能快速下跌，行業盈利能力也會明顯回落。近年來，AI需求在一定程度上削弱了傳統消費電子周期對行業的影響，但並未徹底改變DRAM產業具有周期波動的基本屬性。因此，市場不能簡單將其視為完全意義上的成長行業，更不能忽視周期波動帶來的估值調整風險。
尤其是在當前較高估值背景下，投資者更應保持理性。從上市初期市場表現來看，長鑫科技股價不僅反映了企業當前的盈利能力，更包含了大量對於未來市場份額提升、國產替代加速以及技術持續突破的預期。這意味着，一旦未來行業景氣低於預期、盈利增速放緩，或國際競爭進一步加劇，股價也可能面臨較大的調整壓力。因此，對於投資者而言，真正需要關注的不應只是短期股價漲跌，而是企業未來能否持續兌現成長邏輯。
未來幾年，長鑫科技仍然受惠於諸多機遇。一方面，國產替代仍有較大空間，國內服務器、通信設備、汽車電子等領域對於內地記憶體產品的需求不斷增加；另一方面，人工智能產業快速發展，將持續帶動高性能記憶體需求增長。
此外，隨着中國數字經濟建設不斷推進，數據中心、新型基礎設施建設也將成為行業新的增長動力。這些因素共同決定了中國記憶體產業仍然具備長期成長潛力。
但是，挑戰同樣不可忽視。首先，在先進製程、HBM等高端產品領域，三星、SK海力士、美光等國際巨頭依然保持較大的技術領先優勢，並將持續加大研發投入，通過技術升級、產品創新以及市場競爭維護自身優勢。其次，先進製造設備、核心工藝持續迭代，對企業研發能力和資本實力提出更高要求。再次，國際產業競爭環境仍存在較大不確定性，全球供應鏈重構、技術封鎖以及貿易摩擦等因素，都可能增加企業未來發展的複雜性。
投資者宜關注5大基本面
從投資角度來看，長鑫科技代表的是中國半導體產業升級的重要方向，長期成長邏輯值得關注，但其投資價值最終仍需要通過持續盈利能力來驗證。對於投資者而言，應重點關注幾個核心指標：一是全球DRAM價格走勢及行業庫存水平，這是影響企業盈利能力最直接的因素；二是公司市場份額是否持續提升，以及是否能夠進入更多高端應用市場；三是研發投入佔營業收入比例，以及先進製程、高帶寬記憶體（HBM）等關鍵技術突破情況；四是毛利率、淨利率、經營現金流等盈利質量指標；五是資本開支與新增產能投放節奏，防止行業再次陷入供給過剩。
對於投資者而言，既要看到內地記憶體產業崛起所蘊含的歷史性投資機會，也要充分認識到行業周期波動、高估值消化以及國際競爭加劇等現實風險，堅持長期投資、價值投資理念，在成長與風險之間尋求更加理性的平衡，唯有如此，方能真正分享中國硬科技發展的長期紅利。
作者為經濟學家，著有《中國韌性》。本欄逢周一刊出。
