一點靈犀/AI板塊為何「賺得多、跌得深」？\李靈修
三星電子（5930.KR）本周公布二季度報，期內淨利潤同比漲逾13倍，創下歷史新高；惟股價在7月累計下挫逾21%，成為這波「賺得愈多、跌得愈深」的行情縮影。為何超預期業績撐不住AI估值，市場真正的恐慌又是什麼？
由於新技術的突破與普及都是非線性的，難以避免階段性供需錯配的發生，資本市場亦無法捕捉到產業拐點。也因此，科技牛市常會伴隨「泡沫破裂」的雜音。互聯網革命初期，美國同樣經歷過科技投資熱潮及資產泡沫破滅，而技術帶來的生產率改善，則是在21世紀頭10年中逐步顯現出來的。
本輪AI板塊的全球性調整，源於投資者對大廠支出回報周期的質疑。上游硬件供應商的確迎來利潤爆發，不論是英偉達的GPU（圖像處理器），還是SK海力士的HBM（高帶寬存儲），抑或光模塊、PCB等環節，訂單增速都相當驚人。但換個角度來說，這些都是AI大廠、雲計算公司真金白銀堆出來的。如若前端應用不能從用戶手中賺到訂閱費，一切硬件訂單繁榮都會化作鏡花水月。
巨額研發 穩定派息成疑
如今市場最大的疑慮在於，下游AI大廠創造出來的後續收入，能否匹配上游供應商的擴產規模，這本質上是產業鏈的利益分配問題。畢竟沒有哪家公司願意在市場上持續燒錢，只為英偉達、三星電子等硬件供應商做嫁衣。
事實上，AI業績爆發模式打破了過去美股的長牛邏輯。自金融危機以來，Buy Back（股票回購）策略是各家科技企業做市值管理的殺手鐧。大廠手握大量現金，通過回購股票的方式、提升每股盈利（EPS），強化資本回報正循環，也讓「價值投資」這種事成為了可能。
但眼下大家為AI壓上了全副身家，賬上已經沒錢去「取悅」股民，既沒有回購承諾，也沒有穩定派息。如谷歌二季度財報數據依舊強勁，淨利潤同比增近3倍，但自由現金流出現了歷史上的首次負值（-58.5億美元）。而從去年下半年以來，亞馬遜與甲骨文就因巨額投資雙雙出現了負自由現金流。
大廠難證造血能力
缺錢的AI大廠只能將手伸向了債券市場。據不完全統計，年內AI相關債券融資已超過5000億美元，僅亞馬遜、Meta、Alphabet和甲骨文四家公司就發行了1070億美元的債券。而投資者也要求發債方給予更高的回報補償，使得部分長期科技債的利差已接近垃圾債（BB級）水平（見圖）。
現在看來，投資者並非「嫌棄」AI行業賺的不夠多，而是在懷疑其賺錢的可持續性。除非企業充分證明自身的造血能力，否則股市債市很難觸底反彈。須強調的是，這已經不是市場第一次提出抗議。去年10月，全球AI板塊也曾歷過一輪估值下修，彼時大模型發展沒有出現停滯，但「高投入、長回報」的燒錢方式令股民感到恐慌。
未來市場會盯緊大廠的ARR（年度經常性收入）走勢，這也是支撐當前AI敘事的重要憑據。只有AI應用繼續提升用戶生產效率，用戶也心甘情願花錢購買Token，大廠前期投入的資本開支才會帶來正現金流，大模型的商業模式才能形成閉環。
