慧眼看股市/估值錨點生變 谷歌捱沽合理\馮文慧
Google公布業績翌日股價挫近半成。反觀29日盤後公布業績的微軟盤後彈升近8%。同屬雲端巨擘，同樣押注人工智能，為何股價表現南轅北轍？
Google季內經營現金流為390.7億美元，其資本開支卻高達449.2億美元，導致其自由現金流錄得-58.55億美元，自2004年以來首次，兼遠遜市場預期。管理層將2026年全年資本開支上限由原來的1900億美元上調至2050億美元，更明言2027年仍將持續增加投入；微軟單季資本開支達358億美元，全年預算約1900億美元。市場買賬的原因在於：Azure增速至43%，Copilot付費數躍升至3000萬，可見其AI投入已轉化為實質收入，其訂閱收入及未交付訂單（RPO）達6780億美元；其次，季內資本開支略低預期，且下調財年指引，反映出其成本控制能力；第三，自由現金流約196億美元，雖按年跌23%，但遠優於負值。
資本開支可控 微軟獲捧
過去十年，華爾街青睞Google等公司，主要看重其「輕資產、高邊際效益、現金流如流水」的商業模式。如今，AI浪潮迫使它們轉型至「重資產基建」。昔日銷售雲服務的邊際成本近乎零，如今需先向英偉達等硬件供應商支付巨額購買晶片。當「賺到的錢」（經營現金流）無法覆蓋「花的錢」（資本開支）時，市場的拋售顯得合乎邏輯。
換言之，Google講述的是「相信未來需求，故先行巨額投資」；微軟展示則是「訂單已在手，資本開支可控」的故事。
目前華爾街的估值錨點已由「市盈率（PE）主導」轉向「自由現金流收益率（FCF Yield）主導」。在利率高企、巨額資金成本令人擔心如流水的2026年，華爾街資金顯然更偏好微軟的故事。
（作者為富途證券高級分析師、證監會持牌人士，並沒持有上述股份）
