市場脈搏/優化貨幣政策 暢通傳導機制\王一鳴
中國經濟進入高質量發展階段後，經濟增長模式從數量擴張轉向質量提升，貨幣信貸增長的約束條件也隨之由供給端轉向需求端，流動性環境從相對短缺轉為相對寬鬆。在這一背景下，數量調控的影響力大幅下降，價格調控的重要性持續上升，中國貨幣政策框架發生明顯變化。
第一，中間目標從數量型向價格型轉變。過去，貨幣政策將廣義貨幣（M2）和社會融資規模等數量型目標與經濟增長目標掛鈎。當前存量社融、M2和貸款餘額規模已經很大，加之房地產和融資平台的貸款需求收縮，新增信貸往往需要先填補存量債務收縮的缺口才能實現正增長，單純追求數量擴張的難度愈來愈大。因此，貨幣政策正逐步淡化數量型目標，強化價格型目標。
第二，利率傳導機制發生重大變化。人民銀行已明確將7天期逆回購利率作為主要政策利率，標誌着以價格型調控為主導、以利率為核心的貨幣政策框架逐步形成。但目前仍面臨短端利率向長端利率傳導節奏不一致、市場預期不穩定，以及貸款市場報價利率（LPR）等機制有待進一步完善的問題。
第三，國債買賣成為基礎貨幣投放的新渠道。公開市場國債買賣的引入，實際上構建了一種全新的基礎貨幣投放機制。這標誌着基礎貨幣投放渠道從早期的外匯佔款被動投放，到中期借貸便利（MLF）等公開市場操作工具投放，進一步拓展至國債買賣渠道。
第四，結構性貨幣政策工具使用明顯增多。貨幣政策是總量政策，但中國經濟運行仍面臨深層結構性問題，單靠總量政策難以有效應對結構性矛盾。近年來，結構性貨幣政策工具的使用頻率和規模有所上升。目前，結構性貨幣政策工具餘額在人民銀行資產負債表規模的佔比大體維持在15%左右，在未來仍有必要保持一定規模，但要把握合理適度、有進有退。
第五，預期管理得到加強。現代貨幣政策的重要特徵之一是央行能夠把政策考慮與市場主體及時進行較為透明、清晰的溝通。近年來，貨幣政策愈來愈注重與市場主體進行常態化、機制化的溝通，通過引導市場預期來強化政策傳導的有效性。
中國貨幣政策框架持續優化，但新框架在運行過程中仍面臨新的問題。
第一，短端利率向長端利率的傳導尚不順暢。短端利率與長端利率的變動不同步，有可能釋放出不同信號，造成市場誤讀，甚至帶來套利行為，利率由短及長的傳導機制有待進一步完善。
第二，利率走廊仍然過寬。目前的利率走廊以超額準備金利率為下限、以常備借貸便利（SLF）利率為上限，兩者之間約有2個百分點的彈性區間。過寬的利率走廊容易使政策利率信號不夠明確，不利於提升預期管理的有效性。
第三，商業銀行仍然存在規模擴張情結。低息放貸、高息攬儲、手工補息等現象仍有發生，阻礙利率傳導機制的有效運行，銀行的內部約束機制有待強化。
第四，信貸投放受到融資需求下降的制約。在宏觀融資需求降低下，「寬貨幣」難以轉化為「寬信用」，即貨幣供給未能充分轉化為實體經濟的投資和消費需求，造成部分資金在金融體系內空轉。
第五，財政政策與貨幣政策的協同有待加強。當前財政政策已深度嵌入基礎貨幣投放過程。隨着政府債券發行規模持續擴大，其對市場流動性的影響日益顯著，財政政策與貨幣政策的協同問題日益迫切。
建財策幣策協同機制
進一步暢通貨幣政策傳導機制，建議從以下幾方面着手：
第一，進一步推進利率市場化改革。既要完善政策利率體系，也要健全市場利率的形成機制。在政策利率層面，應疏通短端利率向長端利率的傳導路徑，理順LPR的定價機制；在國債收益率曲線層面，應持續改善基準利率曲線的代表性與完整性，為市場主體的利率定價提供更為堅實的參考基礎。
第二，適度收窄利率走廊寬度。通過壓縮上下限之間的區間，減少政策信號的模糊性，引導市場形成更加穩定和明確的利率預期，從而提升價格型調控工具的實際效果。
第三，完善銀行業監管機制。引導商業銀行逐步從規模擴張模式向質量導向模式轉變，強化中小金融機構的內部風控約束，糾正低息放貸、高息攬儲等不規範行為，切實提升金融資源的配置效率與貨幣政策傳導的通暢程度。
第四，大力發展直接融資市場。當前直接融資比重與中國經濟轉型升級的內在需求仍不完全匹配。隨着科技創新和產業創新成為經濟增長的主引擎，金融循環正從過去「房地產─土地─金融」的傳統模式向「科技─產業─金融」的新模式加速轉變。經濟信貸依賴度下降，直接融資的重要性不斷上升。間接融資佔比過高，不利貨幣政策效率的提升。因此，發展股權類投資等直接融資工具，是新循環模式下必然選擇。
第五，建立財政政策與貨幣政策協同機制。隨着政府債券發行規模持續擴大，貨幣政策與財政政策的相互影響日益加深。應探索建立制度性協調機制，明確財政操作對流動性的影響路徑與反饋機制，促進兩者在宏觀調控目標層面形成有機整合與協同發力，共同服務於穩增長、防風險的經濟大局。
（作者為中國國際經濟交流中心副理事長）
