民生國計/半導體盛宴 日韓貨幣貶值揭風險\林 彥
2025年中以來，伴隨全球AI與半導體超級周期的深化，東亞市場走出了一波鮮明的結構性行情，但日韓兩國貨幣走勢卻異常疲弱。筆者認為，這種「同質的科技牛市，異質的貨幣環境」，實質上折射出中日韓在宏觀經濟政策和資金流動上的底層錯位。
貨幣政策周期的錯位是影響匯率走勢的經典變量，但本輪東亞貨幣分化中，單純的雙邊利差框架解釋力明顯不足。市場普遍將非美貨幣貶值壓力歸因於美債收益率高企與美元流動性收緊，但這一理由無法完全解釋去年以來日圓的疲軟加劇，也難以匹配韓圜的持續走弱。
市場正在出現顯著的「利差收窄+匯率貶值」悖論。為對抗輸入型通脹與匯率貶值壓力，日本央行已逐步退出超寬鬆貨幣政策框架，政策利率上行至1%；韓國央行也加息至2.75%的基準利率水平。自2025年6月起，美日、美韓長短端國債利差逐步步入下行通道，雙邊貨幣政策利差持續收斂。
日本消費意願低迷
按照經典匯率定價理論，利差收窄理應緩解日圓、韓圜的貶值壓力，推動本幣企穩修復。但現實市場走勢顯著背離傳統邏輯，兩大貨幣依舊維持弱勢下行態勢，充分印證本輪日韓貨幣走弱的核心驅動並非簡單的周期利差，而是更深層的結構性因素。
經歷了漫長的資產負債表衰退，日本的「弱日圓」早已非市場情緒或短期擾動引發的低估，而是日本這一經濟體的「合理定價」。日本經濟基本面的結構性走弱是日圓弱的核心，也是同樣匯率疲軟的情況下與韓國的重要區別。
宏觀背景上，日本增長長期低迷、實際利率深度為負，日本資產的真實回報偏低。日本實際GDP增速僅約1%，經濟增長明顯低於中、韓兩國。儘管日本走出通縮區間、CPI同比在2022年二季度至2025年末期間一度回到2%至3%左右，2026年前五個月同樣高於1%，日央行也順勢加息，但實際利率仍位於負值區間，也是套息交易長期做空日圓的根基。
日本經濟的疲弱實際上是內外需結構共同影響的結果：內需層面，核心制約在於居民實際購買力萎縮與企業本土投資意願低迷。儘管名義薪資受「春斗」提振有所回升，但日圓貶值帶來的輸入性通脹持續侵蝕居民財富，導致實際薪資增速長期承壓，壓制了私人消費。同時，受困於少子老齡化，企業對本土設備更新及產能擴張信心不足，更傾向於海外資產配置。消費與投資的「雙內冷」格局，導致負實際利率的寬鬆環境難以有效轉化為內需增長動能。
外需層面，日本的貿易競爭力已經明顯流失。曾經的出口強國日本，近年貨物貿易順差已大幅減弱，其經常賬戶之所以仍保持較高順差，仰賴海外投資收益支撐。初次收入（投資收益）不光體現了日本對往外投資長期規模化的趨勢，同時也揭示了日本本身作為投資目的地的劣勢，其差額反映的恰恰是日本本土資產收益與日本海外配置收益之間的「鴻溝」。
綜合來看，低增長、負實際利率、貿易競爭力流失的組合，指向日圓在中長期面臨結構性的弱勢。因此，日本在貨幣政策上始終「畏手畏腳」，難以對日圓形成有效支撐。一方面，國內低迷的經濟基本面與高企政府債務約束大幅收緊加息空間，過快收緊貨幣極易壓制本就脆弱的內需、加劇債務償債壓力；另一方面，海外貿易壁壘、中東地緣衝突等突發性風險事件接連上演，持續放大外部增長不確定性。
多重約束疊加之下，日本央行加息路徑只能維持小幅度、慢節奏的謹慎收緊基調，而難以進行「大刀闊斧」的改革。因此儘管美日利差持續收窄，但日本加息的節奏始終不及市場預期，日圓跌跌宕宕，難以逆轉貶值趨勢。日央行加息的不及預期也為套息交易形成了天然土壤，反過來加劇日圓貶值的負向循環。若基本面不改善，加息與利差收窄對扭轉日圓弱勢的作用或相對有限。外部偏強美元和空頭擁擠則進一步放大了這一循環。
韓國金融資本外流
對於和日圓處境相似的韓圜，其所講述的則是另一個故事。2025年韓國經常賬戶順差錄得約1230億美元，創下歷史新高；受益於半導體行業景氣周期帶動，韓國出口持續放量、屢創新高，一季度實際GDP增速升至3.8%，經濟表現顯著優於日本，從底層基本面與日圓形成明確分野。但即便坐擁貿易順差與可觀的經濟增速，韓圜匯率卻未獲得有效提振，這一背離現象表明，驅動韓圜匯率定價的核心變量已發生明顯切換。
首先，韓國經常項目順差帶來的外匯並未全部回流境內。韓國頭部企業如三星電子、SK海力士等，業務和分支機構遍布全球，結算更多採用美元計價。企業部分外銷營收可以留存於海外離岸賬戶，主要用於境外擴產投資、設備資本支出等，並沒有完全匯入韓國本土市場的急迫性。從韓國外幣存款來看，2024年以來再度穩步上升，2025年末，企業外幣存款已達到1000億美元。
雖然韓國經常賬戶依舊維持高額順差，但順差對應的美元資金並未轉化為實實在在的韓圜購匯需求，這直接弱化了傳統貿易順差拉動本幣升值的匯率傳導邏輯。
其次，更本質的變化在於韓圜的影響因素正在從貿易支撐轉向資本流動。韓國央行的研究顯示，把匯率波動拆為「商品衝擊」（順差疊加升值）與「金融衝擊」（資本外流、順差疊加貶值），發現2000年以來美元兌韓圜實際匯率波動約80%由金融衝擊驅動、商品衝擊僅約19%。金融衝擊中，2015年以來「資本外流型」金融衝擊（導致韓圜貶值）頻率從21%上升至35%，而「資本流入型」金融衝擊（導致韓圜升值）的頻率則下降至19%。
韓國國內居民與企業主動增持美元資產導致的資金外流正成為韓圜貶值的重要動力。自2024年初以來截至2026年7月10日，韓國居民累計淨買入美股金額達532億美元。2025年，韓國KOSPI指數回報達76%，遠高於標普500指數，但即便韓股大幅跑贏美股，韓國居民2025年內累計淨配置美股金額仍然較2024年擴大200%以上。
透過經常賬戶和金融賬戶的對比能夠看出明顯的資金外流證據：2025年韓國經常賬戶順差1231億美元，其中約877億美元經證券投資渠道淨流出，實現資金的「重新出海」，直接投資淨流出僅約250億美元；2026年一季度，韓國經常賬戶順差金額744億美元，大部分被證券投資淨流出674億美元規模對沖。
最後，境外資本持續流出同樣是拖累韓圜走弱的重要推手。2026年受益於半導體板塊強勢行情，韓國股市大幅走高，與之形成反差的是外資持續撤離，年初以來（至7月），外國投資者離開韓國市場超過1000億美元，但此番大規模減持不能簡單等同於外資看空韓國市場。隨着股價持續上行，韓股在全球資管機構投資組合裏的配置佔比被動抬升，觸及風控紅線。外資拋售行為兼具雙重目的：一方面落袋為安，兌現此前積累的高額收益；另一方面調整持倉結構，緩解國別與行業持倉過度集中的風險，完成資產組合再平衡。
外資流入 人民幣持穩
綜上來看，即便韓國憑藉半導體產業實現高貿易順差與亮眼經濟增長，但本應支撐韓圜走強的傳統基本面邏輯已持續失效。本土企業留存海外美元、境內主體主動配置外幣資產、老齡化推升儲蓄外流疊加外資被動調倉減持，多重資本端負面力量持續壓制韓圜，資本流動因素已然取代貿易差額，成為主導韓圜匯率走勢的核心驅動。
日韓資本賬戶開放，貨幣政策與匯率被捆在一起，日本負實際利率經套息使日圓持續承壓，韓國加息護匯也未能有效遏制資金外流；中國資本賬戶尚未完全開放，人民銀行得以在不犧牲匯率的前提下自主寬鬆。順差結匯回流疊加外資流入托住人民幣，政策方能更加從容。
此外，與日本實際利率深度為負的格局不同，中國物價溫和運行，實際利率保持正值區間，人民幣資產的實際回報具備基本保障，這構成了匯率韌性的重要支撐。最終體現在貨幣政策層面，日韓被動、中國主動，這份主動正來自對資本流動的管理。
（作者為國聯民生證券研究所首席宏觀分析師）
