【銘察秋毫】AI牛市遇上槓桿狂熱 SK海力士股價及韓股危機是AI泡沫新警號？
陳湋銘 特許公司秘書公會會士、榮譽法律學士、EMBA、證監會負責人員牌照
近期全球金融市場圍繞人工智能的投資熱潮持續升溫，市場一方面相信AI將帶來新一輪科技革命，另一方面亦開始擔憂估值過高、資金過度集中所形成的AI泡沫。韓國股市近日的急跌，正好為全球市場提供了一個值得深思的案例。這場風暴表面上由SK海力士股價劇烈波動引發，但背後真正值得關注的，卻是槓桿ETF如何放大市場情緒，令本來健康的牛市演變成高波動、高風險的投機市場。
若單純分析SK海力士，其基本面其實沒有出現重大改變。作為全球第二大DRAM（動態隨機存取記憶體）及HBM（高頻寬記憶體）生產商，SK海力士目前仍然是NVIDIA（輝達／英偉達）及AMD（超微半導體）等AI晶片的重要供應商。隨着大型語言模型、AI伺服器及資料中心持續擴張，HBM需求仍然供不應求，公司盈利能力處於歷史高位。在美國上市後，更大幅提升國際知名度，令全球投資者能直接參與其股份交易，令大量資金流入。
問題並非企業本身，而是資本市場對AI概念的追捧速度，遠遠超越企業盈利增長的節奏。今年以來，大量國際資金湧入AI產業鏈，市場普遍形成「AI必勝」的單向預期。SK海力士股價短時間內大升，其於美國ADR上市後更吸引全球基金公司爭相推出以SK海力士為標的的兩倍槓桿ETF及反向ETF，令投資工具層層加碼，形成股票推動ETF，ETF再推動股票的循環。
目前市場最大的風險，是估值已經開始反映未來數年的樂觀預期，一旦出現任何不及預期的消息，股價調整幅度將遠超基本面變化。
個股槓桿ETF：放大市場波動的金融加速器
真正令韓國監管機構高度警惕的，是近年迅速發展的單一股票槓桿ETF。傳統ETF主要追蹤整體指數，具有一定分散風險作用；然而單一股票槓桿ETF則集中押注一家公司，並利用掉期、期貨等衍生工具，將每日漲跌放大兩倍甚至更多。問題在於，這類產品每天收市前都需要重新平衡（Daily Rebalancing）。當股價上升時，ETF需要進一步買入現貨或相關衍生品維持槓桿比例；相反股價下跌時，又需要被迫沽貨。這種「升市追買、跌市追沽」的機制，本身便會形成循環，放大市場波動。
近月韓國市場出現極端情況，SK海力士及三星電子相關槓桿ETF成交異常活躍，令兩隻股票的波動遠高於基本面應有水平。市場普遍認為，ETF每日被動調倉，已開始左右現貨市場價格，而非單純追蹤市場。正因如此，韓國金融委員會（FSC）最終承認當初批准相關產品屬判斷失誤，並迅速推出一系列監管措施，包括將最低保證金由1,000萬韓圜提高至3,000萬韓圜、只接受現金作保證金、禁止新的單一股票槓桿ETF上市、禁止券商宣傳及推廣相關產品，以及加強價格偏離管理機制，希望降低市場過度投機。
不少投資者開始將目前AI熱潮與2000年的科網泡沫相提並論，但兩者其實存在本質差異。當年的互聯網企業大多仍未建立成熟商業模式，盈利能力有限，市場主要依靠故事推動估值。今天的AI龍頭，例如NVIDIA、SK海力士、台積電等企業，均擁有真實盈利、穩健現金流及龐大訂單支持，AI需求亦確實正在推動全球企業數碼化及生產力提升。
然而，即使基本面真實存在，也不代表股價可以無限上升。當市場槓桿資金愈來愈多，ETF、融資、期權及衍生工具共同推高資產價格時，估值便容易脫離盈利增長速度。一旦市場出現利率變化、企業盈利未達預期，或AI資本開支增速放緩，市場便可能由擔心錯過（FOMO）轉變為恐慌性拋售。韓國近日的急跌，正是市場由流動性推動轉向風險管理的一次典型示範。
展望未來，韓國監管部門今次迅速介入，相信短期有助降低市場過度槓桿，令AI概念股回歸基本面定價。全球AI投資熱潮並不會因此結束。美國、韓國、日本及中國均正加快AI基建投資，HBM、高端GPU、AI伺服器及資料中心需求仍將維持增長。因此，AI仍然是未來數年的主要投資主題。而對投資者而言，最重要的是區分「AI產業趨勢」與「AI股票價格」。
AI革命是真實存在，但任何革命都不會只有直線上升。當市場情緒、槓桿資金及衍生產品過度集中於少數明星股份時，即使最優秀的企業，也可能因資金流向而出現遠超基本面的劇烈波動。真正值得長期持有的是AI帶來的產業變革，而不是利用槓桿追逐短期升幅。當市場愈瘋狂，風險管理便愈重要。建立在過度槓桿上的牛市，往往亦最容易演變成下一場風暴。
題為編者所擬。本版文章，為作者之個人意見，不代表本報立場。
