世經明察/貨幣國際化的「中國路徑」\張明
一種流行觀點認為，只要中國持續保持經常賬戶順差，人民幣國際化的進展將會受限。其理由是，一國必須通過經常賬戶逆差輸出本幣。如果該國始終保持經常賬戶順差（也即貨物與服務的出口大於進口），該國總體上是從全球回籠本幣，因此該國貨幣在離岸市場上的規模擴張將會受到限制。從這一角度看，1994至2025年，中國連續32年保持經常賬戶順差，且順差規模在波動中上升，這將對人民幣國際化構成掣肘。
上述觀點的重要例證是美國。由1982至2025年，美國連續44年面臨經常賬戶逆差，且逆差規模不斷擴大，2024年與2025年均超過1.1萬億美元。一方面，美國通過持續的經常賬戶逆差源源不斷地輸出美元，另一方面，美國通過持續的非儲備性質金融賬戶順差回籠美元。這種「經常賬戶逆差＋金融賬戶順差」的路徑保證美元的全球環流。
美國持續的金融賬戶順差反映了美國金融市場的強大競爭力。一方面，美國金融市場能夠大規模提供全球性安全資產（尤其是美國國債），以滿足其他國家儲備資產的投資需求；另一方面，美國金融市場能夠大規模提供高回報率的風險資產（尤其是美國股票），以滿足其他國家私人部門的投資需求。例如著名的「石油美元」（Petrodollar）是指石油輸出國將通過出口石油獲取的美元，再以金融投資的方式返投美國。
不過，通過經常賬戶逆差輸出美元的模式將會面臨「特里芬兩難」的困擾。為滿足全球對美元流動性的需要，美國需通過持續的經常賬戶逆差輸出美元。然而，持續的經常賬戶逆差會導致美國對外淨債務上升。隨着對外淨債務規模接近投資者心中的閾值，投資者會擔心美國政府通過美元大幅貶值來降低債務。換言之，在對外提供美元清償力與維持美元幣值穩定之間存在衝突。當前美國對外淨債務佔名義GDP的比率已經超過90%。2008年國際金融危機爆發時，該比率僅為20%。
貨幣國際化的路徑並非只有華山一條路。特定國家在推進本幣國際化的過程中，必須結合自己的資源稟賦與競爭優勢來選擇最優路徑。通過「經常賬戶順差＋非儲備性質金融賬戶逆差」來推動人民幣國際化，很可能是更加現實且更可持續的路徑。
一方面，中國製造在全球具有極強競爭力，這並不僅僅體現在價格優勢上，還體現在性能可靠、配套齊全、調整靈敏等方面。考慮到中國製造業增加值已佔到全球三分之一，且無論在傳統製造還是新興製造領域均保持強大競爭力，中國有望在很長一段時間內保持經常賬戶順差。
另一方面，中國企業、金融機構與家庭均有較強的「出海」需求。對企業而言，受中美貿易摩擦與全球地緣政治衝突加劇影響，進行產業鏈全球布局是必然選擇。大量中國企業將到海外投資設廠，這意味着對外直接投資可能持續超過外商直接投資。對金融機構與家庭而言，有着很強的需求進行全球資產配置，以更好地平衡投資組合的收益與風險。考慮到龐大的國內儲蓄有較強的全球多元化證券配置需求，這意味着對外證券投資可能持續超過來華證券投資。此外，由於當前中國利率顯著低於美國利率，導致海外的人民幣融資需求顯著上升。這意味着其他投資項很可能處於逆差狀態，也即中國成為對外信貸資金淨提供者。
金融賬戶逆差輸出人民幣
事實上，近年來中國國際收支表結構恰好也呈現出「經常賬戶順差＋金融賬戶逆差」的局面，且直接投資、證券投資、其他投資均呈現不同程度逆差。通過金融賬戶逆差輸出人民幣，通過經常賬戶順差回籠人民幣，正在成為貨幣國際化的中國路徑。
與美國路徑相比，持續的經常賬戶順差將會導致中國對外淨資產規模上升，這在中期內會強化人民幣升值預期，從而在一定程度上避免「特里芬兩難」。換言之，中國路徑的可持續性或強於美國路徑。
在布雷頓森林體系成立後初期，美國一度也實施了「經常賬戶順差＋金融賬戶逆差」的貨幣國際化路徑。例如，美國通過「馬歇爾計劃」向歐洲國家提供貸款，歐洲國家用貸款從美國購買機器設備與其他商品用於戰後重建。
上述歷史經驗顯示，一國貨幣國際化可能存在兩個階段。在第一階段，該國競爭優勢在製造業，該國將通過「經常賬戶順差＋金融賬戶逆差」路徑推進本幣國際化；在第二階段，隨着該國金融市場競爭力相對上升與製造業競爭力相對下降，該國將轉為通過「經常賬戶逆差＋金融賬戶順差」路徑推進本幣國際化。當前人民幣國際化正處於第一階段。
（作者為中國社會科學院金融研究所副所長）
