國金視野/內房止跌 進入縮量磨底階段\宋雪濤
5月以來內地經濟分化在加劇，除了體現在宏觀數據上，樓市止跌進入磨底期後，也出現了掛牌價和成交價的分化。但筆者認為這是樓市止跌的必經過程，本質是底部籌碼在年初以來的成交放量中逐漸被出清。
總量層面看，全國二手房價仍處於小幅下跌的狀態。但分結構看，房地產市場的「天」、「地」資產正走出獨立行情，並逐漸拉開與中腰部資產差距。
最先止跌的是以小戶型、低總價為代表的「地」資產。我們重點跟蹤的10個核心城市微型戶型（<50平米）二手房掛牌價已於3月上旬止跌，目前已較底部反彈0.34%。其中，上海微型戶型的止跌節奏最快，其價格自2025年12月中旬以來持續回升，漲幅達到3.3%。
「地」資產通常是區域內租金回報率最高的，也是本輪房價下行周期中調整幅度最深的，其金融屬性已在下跌過程中得到充分去化，剛需自住的消費屬性開始對房價形成支撐。此外，重點城市核心區域的「老破小」通常隱含了拆遷期權，這也吸引了部分投資需求的買入，但並非本輪成交的主力。
其次是5月以來逐漸止跌的以大戶型、高總價為代表的「天」資產，基本集中在含「科」量較高的城市。最典型代表是深圳的大戶型（180至250平米）和豪華戶型（>250平米），分別較底部反彈1.1%和0.8%。上海、蘇州的中大戶型房價較低點均上漲0.1%，北京、武漢的別墅價格觸底後分別回升0.3%、0.8%。
相較於「地」資產高租息帶來的安全邊際，「天」資產的租金回報率通常偏低。如果僅考慮租金和租金回報率對應的房產消費屬性，「天」資產似乎尚不具備止跌的條件。然而，當前強勁的科技產業趨勢正在改寫房地產市場的邏輯。
一是「硅基通脹」導致「天」資產的購房者面臨的實際利率快速下行。今年5月人工智能（AI）行業工業生產者出廠價格指數（PPI）同比增長8.4%，而除AI、能源化工以外行業PPI同比下降1%。儘管「天」資產的租金回報率明顯低於「地」資產，但通脹走勢的分化正在抹平實際的差異。
二是AI產業趨勢帶來的少數群體財富效應和收入改善。今年1至5月個人所得稅同比高增，剔除居民境外收入補稅影響，按可比口徑計算的同比增速達到10.1%。資本市場活躍是支撐個稅增長的重要原因，1至5月限售股轉讓所得、利息股息紅利轉讓所得、股權轉讓所得對應的個稅增速分別為96.2%、17.9%、10.2%。
不過，當前科技產業帶來的財富效應僅局限於少數群體，這也導致「天」資產止跌僅在個別含「科」量較高的城市出現，短期內較難在全國範圍內擴散。
二手價格基本企穩
當前房地產市場的另一個分化是成交價和掛牌價的分化。與樓市「天」、「地」資產和「中腰部」資產的結構性分化相比，成交價和掛牌價的分化是相對短暫的過程，本質是樓市止跌的必經環節，即成交價先見底，然後是掛牌價見底。
從（配圖）的掛牌價來看，5月全國房價環比跌0.4%，持平於4月。除上海、深圳等少數城市掛牌價回升之外，多數城市掛牌價仍處於小幅調降的狀態。根據統計局公布的70城二手房價格，5月房價環比上漲的城市由4月的12個回落至10個。基於掛牌價的變化，部分觀點認為全國樓市止跌的進程受阻。
但對於二手房市場而言，成交價的止跌才是樓市價格體系企穩的充分必要條件。繼4月環比微升0.04%後，5月環比再升0.01%。這意味着以成交價為錨，二手房價格已基本企穩。此次成交價的環比轉正則是估值底部的自然企穩，驅動因素來自內部，而開年以來並未出台全國層面提振房地產市場的政策。
儘管5月多數城市掛牌價依然環比下跌，但成交價觸底回升的城市卻有所增加。在我們重點追蹤的24個城市中，5月份成交價環比上漲的城市由4月的7個增加至13個，成交價觸底回升的城市由4月份的15個增加至19個。其中，深圳、廈門、武漢、長沙、瀋陽、佛山、東莞、徐州、南通等城市成交價由跌轉升，北京、無錫、青島成交價由升轉降，上海、蘇州、大連、合肥成交價延續回升。
往前看，6至8月全國樓市將進入縮量磨底階段，對當前的成交價格予以確認。在此期間，掛牌價的環比跌幅預計小幅走闊，進入淡季後隨着買賣雙方博弈的加劇，成交量的同比增長也會放緩，但這並不意味着樓市再度進入下跌區間。相比之下，更應關注的是成交價的變化，未來可能出現以下兩種情形：
情形一：如果成交價環比仍能維持在0%附近甚至漲幅走闊，代表樓市止跌的趨勢得到確認和延續，隨着市場進入9、10月的成交旺季，房價有望加速修復。
情形二：如果成交價環比再度下跌，並且跌幅逐漸走闊，則意味着樓市止跌進程受阻，在全國層面的地產政策缺位的情況下，磨底期將持續更長時間。即使在此情形下，樓市也較難進入急跌狀態，原因在於年初以來的成交放量主要受剛需的支撐，只要需求仍存，當存量掛牌的價格調整至接近甚至低於此前成交的筍盤時，將會帶動新一輪的成交。
值得注意的是，一線城市的止跌進度有所加快，深圳樓市有望逐漸向好。漲跌比是衡量房價走勢的領先指標，其計算方式是掛牌價調增小區數／掛牌價調降小區數。從香港樓市止跌回升的經驗看，當漲跌比達到0.6時，市場進入震盪磨底區間；當漲跌比達到0.7，房價止跌並現小幅回升；當漲跌比保持在0.8以上時，房價進入上行區間，對應2025年7月以來的香港房價持續增長的走勢。
如果以香港樓市止跌的時間軸為參考，目前上海、深圳率先實現止跌，其漲跌比均處於0.7附近，大致對應香港房價在2025年3月至6月的走勢；而北京和廣州尚未止跌，其漲跌比整體在0.6附近徘徊，對應香港2024年10月至2025年2月的房價走勢，仍處於磨底震盪階段。
6月以來，滬、深樓市的分化也有所加劇。儘管上海的止跌時間早於深圳，但深圳樓市止跌的速度更快。6月第二周深圳的漲跌比已達到0.8，類似於香港2025年6月房價快速上漲前的蓄力期；而上海的漲跌比依然在0.7附近徘徊，並未進一步提升，類似於香港2025年4月至5月的走勢。
分化的出現與滬、深樓市的風格有關。上海低總價、小戶型房產率先止跌，防禦屬性更強，強調購房的安全邊際；深圳高總價、大戶型房產率先止跌，進攻屬性更強，主要受科技紅利和金融屬性驅動，只要科技牛市仍在持續，深圳房價向上修復的狀態也不會拐頭。
港樓走勢為鑒 反彈可期
對比香港樓市止跌回升的驅動因素，多數條件內地已經滿足：
一是房價深度調整。香港樓市2025年3月見底前，房價已基本跌回2016年7月的水平，較高點累計跌幅約28.4%。當前全國房價整體回到了2016年4月的水平，掛牌價和成交價的累計跌幅分別為38.1%和41.5%。其中北京和深圳已回到2016年2月，上海和廣州分別回到2016年的6月和9月。
二是放鬆樓市限制政策。2024年2月28日，香港宣布全面撤辣，樓市跌速放緩但年內並未實現止跌。類似地，內地多數城市已取消限購政策，一線城市也對購房資格做出定向優化：北京五環外社保年限由3年降至1年，上海外環內社保年限從3年縮短至1年，深圳將核心區限購套數調增1套。
三是租金上漲。香港租金自2023年1月起止跌回升，2024年9月租金階段性轉跌，但2024年12月再度止跌並持續走高。目前全國租金實現止跌，北、上、深等城市租金價格延續回升。
不過，兩地樓市的核心差異是，香港2025年4至6月HIBOR利率由3.65%快速下行至0.68%，導致H按房貸利率階段性低於淨租金回報率（扣除差餉、地租、物業管理費等約2.4%），帶動購房者信心修復，房價止跌反彈。儘管此後HIBOR利率上行，房貸利率已超過淨租金回報率，但房價依然保持上漲態勢。
HIBOR利率快速下行對香港樓市的作用，類似「9·24」對於A股的提振，相比於政策的實質效果，刺激帶來的信心修復更是更關鍵的驅動因素。
（作者為國金證券首席經濟學家）
