一點靈犀/智譜跑贏MiniMax三大原因\李靈修
同步登陸港股、同屬硅基翹楚、同樣利潤虧損，智譜（02513）與MiniMax（00100）兩間人工智能明星企業，營收體量僅相差1.27倍，但最新市值差距竟有6.5倍之巨。市場定價為何如此懸殊？
據2025年財報顯示，智譜全年實現營收7.24億元（人民幣，下同），同比增131.9%；同期MiniMax營收錄得5.69億元，同比增158.9%。兩間公司可以說是處於同一水平。但截至周三（24日）收盤，智譜市值達9694億港元，MiniMax市值為1498億港元，二者相差逾8000億港元。
回顧上市初期，MiniMax的漲幅要明顯領先智譜，但到了3月18日MiniMax股價觸及高點後，兩間公司走勢出現分化，智譜不僅迎頭趕上，股價反超後更是遠遠拋離MiniMax。究其背後原因，筆者認為主要有三點：
首先，業務價值評估發生偏移。MiniMax是國產大模型出海最為成功的公司，超七成收入來自海外市場。此外，旗下AI產品的C端用戶黏性較高，貢獻了約67%的營收佔比。這也是為什麼在上市初期，資金更加偏愛MiniMax。
用戶支付能力懸殊
相比之下，智譜走的是企業級大模型的路線（To B/To G），致力於打造「Coding + Agent MaaS」平台。據其招股書披露，已賦能全球超過1.2萬家企業客戶，涵蓋眾多大型央國企、金融機構和傳統行業龍頭。要知道，B端與C端的支付能力懸殊，智譜毛利率可以達到41%，而MiniMax毛利率僅為25.4%。投資者又開始轉頭下注智譜。
有趣的是，上述資金偏好的轉變在「國際賽場」亦能找到印證。Anthropic正是憑藉AI編程的出色發揮，俘獲了大量IT企業的訂閱，並在今年完成了對OpenAI年化收入（ARR）的反超。如今Anthropic的月活用戶只有6000萬人左右，與ChatGPT的10億人不在一個數量級上，卻能夠在估值上（9650億美元）徹底擊敗了OpenAI（8520億美元）。
智譜可以說是受益於Anthropic的「資本故事」，在港股市場上大放異彩。
模型表現拉開差距
其次，旗艦模型表現拉開差距。6月中旬，智譜推出了最新大模型GLM-5.2，主打1M（100萬字）超長上下文與長程任務能力，編程能力得到大幅強化，在海外基模排行榜上名列前二。
6月18日，馬斯克公開讚賞GLM-5.2，並預言中國大模型將在2027年追平全球頂尖水平，智譜創始人唐傑隔空回應稱「不需要那麼久。」
反觀MiniMax，公司在6月1日推出的最新大模型MiniMax-M3在第三方AI測評機構Artificial Analysis上排名全球第九。在複雜代碼與長任務等方面，MiniMax-M3與GLM-5.2還是有不小的差距。
更快布局A股上市
再次，二次上市窗口搶佔先機。目前兩家公司都在利用政策窗口期布局A股上市，試圖利用內地資本市場的高估值，為大模型研發提供雙重輸血保障。不過，智譜的推進速度還是要更快一點。公司在6月1日公告擬在科創板上市、募資150億元，僅用了11天就完成了券商的輔導驗收。MiniMax也在5月底與中信証券簽署了IPO輔導協議，但迄今仍未有進一步的消息。
此外，流動性問題也是市場關注焦點，兩家公司都於7月初迎來首批限售股解禁。不過，考慮到智譜的基石投資者多為國有資本，財務套現的迫切性相對較低。
而MiniMax的兩大核心戰略股東—阿里巴巴（09988）和米哈遊，也都在近期公開表態「長期看好公司發展前景，將持續陪伴公司成長。」
