國金視野/AI時代如何衡量經濟增長？\宋雪濤
傳統「三駕馬車」的分析框架，在AI投資快速擴張且深刻影響經濟數據的當下，正因為統計口徑不足而顯得越發失真。
今年5月需求端數據加速下行，但生產端數據逆勢衝高，產需背離情況加劇。一方面，5月固投當月同比大幅回落至-12.5%、社零當月同比下行至-0.6%，刷新2023年以來新低，雖然出口增速高增，但進口高增帶動淨出口同比下滑至-2.2%。另一方面，5月工業生產和服務業生產均不降反升，工業生產同比增速上升0.4個百分點至4.5%，服務業生產同比增速上升0.1個百分點至4.4%。按此估算，5月經濟表現好於4月，GDP不變價同比增速升至4.3%。
其實，產需的背離由來已久。比如2025年下半年固投一度轉負，但工業增加值穩定在5.4%左右（不變價）。彼時物價下行、出口維持韌性尚能解釋一部分數據的偏離，但隨着物價回升，生產端數據和需求端數據的偏離不僅沒有收斂，反而大幅走擴。
考慮到行業通脹後，今年5月的名義工業增加值同比更是升至8.4%，刷新近年來新高。二季度現價GDP同比增速或顯著高於5%，這與固投和社零增速的轉負形成了更加鮮明的反差。
以蘇州為例，無論看製造業轉型、上市公司營收、還是房地產市場，蘇州都是經濟轉型中的佼佼者。但蘇州經濟數據中的生產和需求，刻畫了完全不同的經濟狀態。今年1-4月，蘇州固投、房地產投資、社零累計同比-1.1%、-9.1%、-1.5%；同時，工增同比9.8%，高新技術產業產值同比11.7%，光電子器件產量同比18.2%，科學研究和技術服務業營收同比22.6%。地產銷售邊際好轉，5月蘇州二手房＋新房成交同比23.2%。
經濟是一個循環，「生產─分配─收入─需求」過程中的多個環節，都可以驗證循環的質量。除產需數據外，用電量、失業率、企業利潤等數據也可以驗證當前經濟狀態。比如，5月全社會用電量同比上行0.9個百分點至6.9%，第三產業用電量升至9.7%；城鎮調查失業率小幅回落至5.1%；1-4月工業企業營收、利潤累計增速上行至5.2%、18.2%；個人所得稅累計增速上行至12.2%，一季度居民可支配收入增速4.9%。
可以說，中國經濟在轉型下的復甦是分化的，甚至是K型的，但需求端數據甚至連K型都難以呈現。需求端數據顯著弱於生產端和其他數據，原因與統計口徑有關。
即便是在需求法GDP統計口徑下，社零消費、固投也與最終消費、資本形成總額存在較大差異。最終消費包括實物消費和所有服務消費、虛擬消費（如自有住房虛擬房租等），也會覆蓋政府消費（行政、國防等），而社零僅包括實物消費和餐飲消費。在社零增速因以舊換新商品消費透支而持續回落時，服務消費增速依舊穩定在5%以上。如果考慮虛擬消費等，GDP口徑下的最終消費或並不低。
固投與資本形成總額是數據差異最明顯的領域。固定資產投資需要扣除土地購置費、舊設備購置等，同時加上規模以下固定資產投資、無形資產投資（軟件等）、存貨等項目後才是資本形成總額。也就是說，拉低固投的土地購置費增速並不拖累資本形成總額，2025年土地購置費同比-13.9%，拖累固投0.8個百分點，2026年地方政府土地出讓收入繼續下行，預計土地購置費或延續低增。而存貨和無形資產的高增也拉大了固投和資本形成總額數據的偏差，其中2025年GDP口徑下存貨同比大幅增長37.4%，無形資產等投資同比大幅增長36.1%。
無形資產投資被忽視
2025年無形資產等投資佔GDP口徑固定資本形成總額的14%，無形資產主要是指專利技術、計算機軟件、數據等，其高增或與AI投資有關。無形資產投資並不納入月度統計，僅直接體現在資本形成總額中，月度數據會低估這一部分的增速。2026年阿里、字節等均大幅上調資本開支增速，預計今年無形資產投資對經濟的支撐或進一步提高。
目前經濟增長核算以生產法GDP統計口徑為核心，相比於社零、固投等數據因為口徑缺陷導致其對經濟面貌刻畫失真，生產端數據對轉型下的中國經濟刻畫更加完整。
數字經濟時代，除了三駕馬車、工業和服務業生產、用電量就業收入工業企業利潤等常規數據外，我們或許需要把跟蹤當前經濟變化的視野投向其他領域，比如人均Token使用量等。由於數字經濟的佔比越來越高，需求端的數據也開始出現失真。社零固投等傳統指標對經濟的跟蹤效果弱化，其中社零仍有財富K型分化和再分配制度等值得討論，但固投的問題更加突出，固投弱並不意味着資本形成總額差，更不意味着經濟走弱。
（作者為國金證券首席經濟學家）
