經濟透視/中外利差倒掛明年料收窄\李心怡
4月以來，海外主要經濟體利率快速上行。受地緣衝突推升大宗商品價格、歐美通脹高位徘徊、經濟就業韌性強勁等影響，海外央行降息預期持續降溫，美國、英國、德國、日本等國家的長債收益率接連走高。而中國經濟仍處於內需偏弱、信用修復偏緩的弱復甦階段，貨幣政策堅持適度寬鬆取向，各類無風險利率持續低位運行。在中外利率倒掛格局顯著加深的背景下，本文結合當下市場環境，剖析利差倒掛成因，評估其對中國金融市場的影響，並對後續走勢做出研判。
一、中外利差深度倒掛的成因
中外利率反向運行、利差持續倒掛並非單一因素驅動，而是經濟周期錯位、通脹環境分化、貨幣政策目標差異、債券供需結構失衡等多重因素共振的結果。
（一）經濟周期錯位
中國經濟修復力度偏弱，地產行業深度調整拖累投資、產業鏈消費和地方財政收入，居民對就業和收入預期謹慎，預防性儲蓄增加，全社會信用擴張動能不足，偏弱的基本面支撐利率低位運行。反觀美國等海外經濟體，居民消費、非農就業韌性十足，AI熱潮助推企業投資，經濟「軟着陸」甚至「不着陸」的預期強化，支撐名義利率處於高位。
（二）通脹走勢與貨幣政策分化
雖然地緣政治衝突推升輸入型通脹預期，但中國終端需求疲軟，中下游漲價乏力，工業生產者出廠價格（PPI）傳導受阻。中國居民消費價格指數（CPI）籃子中食品項權重較高且當前走勢偏弱，服務、房租、教育等物價上漲動力不足，全面通脹風險較小，疊加穩增長訴求，中國貨幣政策保持寬鬆基調，市場流動性整體充裕。而歐美則深陷通脹困境，地緣因素進一步加劇通脹擔憂，貨幣政策優先考慮對抗通脹，美聯儲降息預期持續推後，歐元區存在加息可能，整體貨幣政策取向趨緊。
（三）財政與供需結構差異
中國實體融資需求低迷，優質固收資產供給不足，形成「資產荒」。商業銀行等機構將配置重心轉向利率債、高等級信用債，資金不斷湧入債市，推高債券價格、壓低收益率。而海外主要經濟體財政持續擴張、財政赤字高企，市場對海外主權債務可持續性的擔憂推升期限溢價；疊加頑固通脹帶來的加息預期引發資金集中拋售，進一步帶動海外長端收益率被動上行。
二、中外利差倒掛對中國宏觀與金融市場的影響
利差倒掛通過資本流動、匯率、貨幣政策等渠道傳導至中國，短期形成一定擾動，但整體衝擊有限。
（一）資本流動
債券市場方面，以中美利差為例，目前中美利差倒掛幅度在280個基點左右（以名義利率計），人民幣計價債券相對美債的收益率吸引力下降，部分境外資金傾向於減持境內人民幣債券、回流美元資產，形成階段性的資本外流壓力。但境外投資者在中國債市持倉佔比較低，外資行為的邊際影響力本身有限，難以構成趨勢性衝擊。加之近期監管部門進一步擴展QFII（合格境外機構投資者）／RQFII（人民幣合格境外機構投資者）參與國債期貨套期保值的範圍與便利度，以及全球資金追求分散化和安全性的內在需求，海外長期資金的配置意願得到穩固。
權益市場方面，利差帶來的影響以結構性為主：中國低利率環境利好高股息、業績穩健的核心資產，估值優勢凸顯；而高估值成長板塊受全球無風險利率上行壓制，估值擴張受限，板塊波動加大。整體來看，A股走勢主要取決於中國盈利改善與產業發展，利差僅為外部擾動。
出口強韌 人民幣逆勢走強
（二）匯率
按照利率平價理論，中外利差倒掛會對人民幣匯率形成貶值壓力，但實際匯率走勢受到基本面、貿易順差、市場交易等多重因素影響。今年以來人民幣兌美元匯率從7.0附近升值至6.8左右，利差走闊背景下人民幣逆勢走強，一是中國出口韌性強勁，貿易維持高額順差，企業集中結匯形成正向支撐；二是海外經濟衰退及債務風險偏高、地緣衝突反覆，而中國財政及通脹環境穩健，人民幣資產安全屬性吸引外資長線配置；三是央行依託中間價引導穩定市場情緒，有效對衝貶值壓力。在基本面穩健、貿易順差高位、央行調控的支撐下，後續人民幣匯率大概率呈現雙向波動、溫和走強的態勢，單邊大幅漲跌概率不大。
（三）貨幣政策
利差深度倒掛帶來的資本外流、匯率波動對中國貨幣政策寬鬆空間有一定約束，短期內貨幣政策以觀察為主，總量寬鬆概率有所下降。但中國貨幣政策始終錨定自身基本面、堅持「以我為主」，在通脹平穩、內需偏弱的情況下，結構性寬鬆、小幅調降政策利率仍有操作空間，政策寬鬆取向並未逆轉。
三、利差倒掛持續性研判
（一）短期（2026年下半年）：利差深度倒掛格局大概率延續
年內中外利差預計將維持深度倒掛格局，整體高位震盪，難以出現趨勢性收窄。中國地產調整尚未出清，內需回暖節奏偏緩，貨幣政策仍將維持寬鬆，流動性保持合理充裕，疊加「資產荒」現狀，市場利率大概率保持低位運行，10年期國債收益率預計在1.7%至2.0%區間波動。而海外方面，地緣局勢不確定性較強，美國核心通脹黏性仍在，非農就業韌性較強，美聯儲降息窗口不斷後移，聯邦基金利率維持高位，美債收益率難以快速下行。中外政策「內鬆外緊」的格局難改，利差深度倒掛狀態仍然將延續。
中國經濟內生動力增強
（二）中長期（2027年及以後）：利差倒掛收窄拐點將至，但徹底轉正難度較大
中長期視角下，利差倒掛有望迎來收窄拐點，但徹底轉正難度較大，且存在較多不確定性。隨着中國穩增長政策持續發力，經濟有望穩步回暖、信貸需求逐步修復、通脹溫和回升，中國利率或將逐步告別低位、緩慢上行。而海外長期高利率會拖累經濟增長，伴隨通脹壓力緩和，美聯儲有望在2027年重啟降息，引導美債中樞下行，中外利差倒掛幅度會隨之收窄。
更長遠來看，中國經濟內生動力增強，貨幣政策回歸中性，10年期國債均衡利率或穩定在1.8%至2.2%區間；而基於美聯儲聯邦公開市場委員會（FOMC）3月發布的最新經濟預測摘要，美國長期中性政策利率中樞約3.1%，對應10年期美債收益率大概率落在3.5%至4.0%的中樞水平。中外利差或趨勢性回歸，深度倒掛將不再是常態。不過想要實現利差轉正，既需要海外通脹中樞下移、財政擴張退坡、美聯儲進入更清晰的降息周期，也有賴於中國基本面、物價水平和信用擴張全面向好。但全球地緣局勢、經濟復甦節奏、政策調整方向都存在變數，上述條件很難同時達成。因此中長期而言，即便利差持續收斂，中外利差大概率仍會維持小幅倒掛格局。
四、結語
本輪中外利差深度倒掛是海內外經濟周期、通脹環境、貨幣政策多重錯位疊加地緣與債券供需結構變化的共同結果。利差倒掛對跨境資本流動、匯率和金融市場帶來一定階段性壓力，但預計中國憑藉強健的經常賬戶盈餘、充足外匯儲備以及相對獨立的貨幣政策調控框架，能夠有效對沖外部擾動。
年內利差深度倒掛格局仍將延續，中國債市短期內大概率維持低位震盪，股市延續結構性行情。中長期隨着利差倒掛收窄拐點落地，人民幣資產吸引力回升，市場也將迎來估值修復機會。
註：以上內容僅代表作者個人觀點，不代表任職單位意見。
（作者為交通銀行股份有限公司金融市場部分析師）
