民生國計/五問美股回調風險\陶 川
美股為何突然回撤？表面上是強勁非農強化了市場對流動性收緊的擔憂，實質上是高估值資產的一次審慎出清。前期指數的持續攀升，更多是量化策略共振與多頭擁擠在高位形成的非理性繁榮，隨着分子端的利好出清和分母端的利空逐步兌現，一次適當糾偏的回調在所難免。那麼，美股為何此時下跌？下跌的持續性幾何？
問題一：美股為什麼此時回調？
當長期的信仰缺乏短期的現金流作為支撐。過去機構押注資本開支快速增長，本質上是因為其堅信「投入愈多，壁壘愈高」；而現在，市場開始清算「高折舊對自由現金流的蠶食」，由於分子端缺乏即期現金流兌現，本輪美股回調主要由科技股帶動。
在宏觀數據觸及紅線時，高位的籌碼可能完成「踩踏式」的出清。5月非農超預期推升10年期美債重返4.5厘，壓制全市場遠期P/E，並觸發機構投資者對半導體板塊（SOX）的清算。流動性閘門收緊時，前期極度擁擠的槓桿多頭發生了「踩踏」。
問題二：如何看待美股回調的可持續性？
儘管長期科技創新的硬件敘事或許遠未結束，但短期內的業績真空讓買方陷入了實證匱乏的迷茫。雖然存儲芯片「供不應求」的格局在中長期有望延續，但市場普遍難以在短期內獲得「AI究竟如何從巨頭資本開支轉化為利潤」的微觀數據。
另外，由於市場處於實體擴產的「真空期」，疊加美伊衝突正在帶動美國通脹預期回升，美股上漲可能需要等待潛在風險的進一步釋放。
問題三：美國政府可以容忍美股多大的回撤？
一方面，紙面上的財富效應一旦逆轉，白宮與美聯儲的「無形之手」或更早地採取行動。2026年是「中期選舉之年」，一旦美股回撤逼近10%以上的敏感區間，美國財政部有望通過主動調整TGA賬戶釋放流動性。
另一方面，資產價格下跌對消費的負向拖累，有可能比上漲的正向拉動更大。當標普500指數快速回撤超20%進入技術性熊市時，居民儲蓄意願或大幅提升，財富蒸發對股市的拖累作用可能向悲觀假設靠攏，意味着2026年單季度美國個人消費支出存在負增長的潛在可能。1
美股回調10% 美政府或出手
綜上所述，筆者認為美股回調10%可能是美國政府採取行動的臨界點，20%左右或為美股回撤的極限。
若美股回調持續加深，TACO（特朗普總是臨陣退縮）交易的上漲空間有望擴大。此前關稅（2025年2月至6月）與美伊衝突早期（3月至4月），由於不確定性溢價難以錨定，標普500指數最大回撤偏長、修復周期較慢。考慮到美伊衝突仍在進行時，一旦美股出現了10%以上的重大回撤，特朗普政府在中期選舉年TACO的意願或持續增強。
問題四：美債利率和通脹持續上行，能否持續對美股造成壓力？
當名義通脹跨越4%這一關鍵閾值時（4月已經達到3.8%），往往意味着分母端流動性紅利進入階段性終結，權益資產的絕對回報率或面臨下行壓力。1934年以來，標普500指數在消費物價指數（CPI）突破4%後的3個月內平均收益率為-5.4%，凸顯了高通脹對權益市場的短期壓制作用。
風格上，市場或加速向價值防禦輪動，科技股短期或承壓。當美國CPI同比向上突破4%後，未來3個月納指跑輸標普500的概率高達75%（1973年以來）；即便在納指正收益的樣本中，其間最大回撤絕對值也均超過漲幅本身，在一定程度上反映出高通脹環境下成長因子的不確定性與脆弱性。
更值得關注的是，通脹交易或提升美股風險溢價。當CPI同比突破4%的臨界點後，10年期美債收益率與美股的正相關性或大幅削弱，甚至可能轉向負相關。後續如果通脹快速上行引發NACHO（霍爾木茲海峽絕無可能開放）交易升溫，無風險利率中樞或持續上移，美股估值可能在分母端面臨一定的壓力。
美債利率高位或在分母端持續壓制美股，反映盲目追高「得不償失」。當10年期美債利率向上突破4.6%時，美股的短期配置性價比或「有所不足」。歷史平均來看，標普500未來3個月的預期漲幅僅為2.9%，卻要承受-5.9%的最大回撤；納指雖有6.6%的平均漲幅，但也伴隨着-8.8%的劇烈波動。折射出高利率的環境下，盲目追高終可能「得不償失」。
綜上所述，隨着美債利率與美股回報負相關，美債利率和通脹的持續上行或持續削弱美股短期的配置價值。
問題五：年內還需關注哪些潛在利空？
在流動性相對有限的市場中，科技巨頭的密集融資或正在逐步吞噬美股的剩餘流動性。谷歌的巨額再融資與SpaceX等巨無霸首次公開招股（IPO），可能在短期內形成一定的資金虹吸效應，按照90至180天的標準鎖定期，三季度末到四季度或迎來較大的解禁潮。更深層的邏輯在於，大廠由「輕資產」向「高槓桿算力軍備」的重資產轉型，使其業績和現金流或對利率更加敏感。
（作者為國聯民生證券首席經濟學家）
