國金視野/全球油價難有長牛行情\宋雪濤
過去幾十年運行相對穩定的原油定價體系，正在同時受到實物端與制度端的雙重衝擊。霍爾木茲危機不是新一輪油價長期牛市的起點，而是舊定價機制鬆動後的風險再定價，雖然會帶來階段性中樞抬升，但需求決定了高油價難以長期站穩。
原油市場原本相對穩定的定價機制正在被削弱，主要原因包括三點：
一是霍爾木茲風險使地緣衝擊從單純的供應中斷，轉向對通道信用的重新定價。通道風險一旦進入定價，就不只是短期斷供衝擊，而會轉化為更持久信用折價。
二是阿聯酋退群會削弱油價的政策底，也就是市場對石油聯盟集體減產托底能力的信任。從數據看，阿聯酋退群對油價的直接衝擊仍在可控範圍內。2025年阿聯酋佔全球原油產量的4.5%，佔OPEC（油組）產量的12.8%、OPEC+（油組＋）產量的8.3%。從衝突前較正常的有效閒置產能看，石油聯盟可調用產能高度集中在少數國家。
阿聯酋退出本身未必足以瓦解石油聯盟，但會削弱聯盟紀律，並使市場重新評估非沙特成員的配合意願。如果更多成員國不再嚴格接受配額約束，轉而優先恢復產量、爭取市場份額，石油聯盟就會從「共同托底」轉向「沙特單邊托底」。這意味着低油價時，沙特要麼繼續減產、犧牲市場份額，要麼放棄托底、接受油價下沿走弱。
因此，阿聯酋退群本身未必導致油價立刻大幅下跌，但如果沙特難以繼續約束其餘成員國，市場會下調對石油聯盟集體減產能力的信任，油價下沿支撐會變得更不穩定，中期更偏利空，波動也會放大。
三是美國頁岩油仍能階段性補缺口，但難以像上一輪周期那樣快速重塑全球供給曲線。高油價和中東供應擾動確實推動美國供給明顯修復。截至5月15日當周，美國原油產量升至每日1370萬桶，原油出口達560萬桶，4月24日當周出口更一度升至644萬桶，較2月底增加逾60%，成為歐洲和亞洲補缺口的重要來源。
但這更多來自小部分DUC（已開工但未完工油井）的快速激活和完井活動回升，而不是新一輪大規模鑽井周期。截至5月15日，美國油井鑽機為415台，雖較前期略有上升，但仍低於去年同期的465台。多位美國頁岩企業高管也表示，即使油價超過每桶100美元，如果高價不能持續超過一個季度，也不太可能觸發顯著鑽探增加，而從增加鑽機到新增供應真正上市，通常仍需要半年到一年。
同時，美國正通過油企投資、制裁許可和友岸資源，重建以自身為核心的供給網絡，但這需要時間。以委內瑞拉為例，其已探明原油儲量居全球前列，美國放鬆部分許可後，Chevron等油企正在恢復部分在委作業，但基礎設施老化、煉廠開工不足、稀釋劑和電力約束仍限制產能修復，大規模擴產仍需數年。
終端需求增長乏力
因此，短期看全球原油供給主動權仍更多取決於OPEC+，但中長期看，隨着委內瑞拉等資源逐步放量，美國對油價的影響力可能重新擴大。
2000至2020年，全球石油需求是推動油價中樞持續上移的核心力量。中國加入WTO後，亞洲工業化和城鎮化加速，全球石油消費重心從歐美轉向亞洲，需求曲線持續右移，支撐油價中樞在這一階段持續抬升。
但2020年之後，油價的需求邏輯已經發生變化。全球石油需求雖然從疫情衝擊中修復，但增速明顯放緩，逐步從高速擴張轉向低速增長。從數據看，全球石油需求年度增量已從2023年日產約168萬桶，回落至2024年的135萬桶、2025年的117萬桶。
新的需求增長點正在向印度、東南亞等新興市場切換，但這些經濟體的體量、工業化強度和能源消費彈性，仍難以複製2000年代中國帶來的需求衝擊。與此同時，新能源替代效應持續累積，電動車、天然氣、可再生能源等在終端消費中的佔比上升，也在壓制石油需求的長期增長空間。因此，需求端已不再支持油價中樞長期、單邊上移。
但終端需求低速增長，並不意味着危機後油價會平滑回落。霍爾木茲危機期間被消耗的商業庫存需要重建，各國戰略儲備也可能進入補庫階段，危機後會形成一段額外需求。需要強調的是，這類需求本質上是一次性的存量修復，並不是可持續的流量增長。因此，危機後的需求強度是「借來的」，並不改變終端需求長期低速增長的判斷。
以美國為例，俄烏衝突期間，美國大規模釋放戰略石油儲備（SPR），庫存到2023年中降至約3.5億桶，為1983年以來最低水平。但此後補庫進展極為緩慢，背後主要有三重約束：一是財政約束，2022年緊急銷售所得資金並未完全用於後續回購，部分被用於聯邦預算安排；二是價格約束，美國能源部更傾向於在每桶67至72美元區間補庫，高於這一價格區間時回購節奏往往放緩；三是設施約束，儲庫設施老化和維護需求也限制了快速、大規模補庫能力。
不同於2022年俄烏衝突，霍爾木茲危機後各國補庫意願可能更強，尤其是戰略儲備相對薄弱的能源進口國，或傾向於提高安全庫存水位。但補庫意願並不等於補庫能力，實際節奏仍受油價水平、財政承受能力、國際收支壓力及儲庫容量、注入能力等物理條件約束。因此，戰略儲備補庫對油價的影響更可能體現為長尾托底，而不是短期集中的強脈衝需求。
因此，本輪並不是新的需求牛市。供給衝擊可以將油價推至階段性高位，庫存重建和戰略儲備補庫也會延緩油價回落，但在缺乏終端需求持續承接的情況下，油價中樞很難長期維持在高位。從價格形態看，本輪既不同於1973年式的定價權轉移，也不同於2000年代式的需求超級周期，更可能表現為風險溢價驅動下的階段性中樞抬升：衝高更快、回落更慢、難以完全回到衝擊前水平，波動率中樞也會隨之抬升。
衝高更快，是因為期貨和期權市場會迅速把供應中斷概率打進價格。回落更慢，是因為價格可以快速反映風險，但實物鏈條修復需要時間。難以完全回到原位，則是因為霍爾木茲風險一旦從短期通行問題轉為通道信用問題，市場可能長期保留一部分風險溢價。波動更大，則來自期貨市場和實物市場反應速度差異帶來的反覆修正。
構建全新定價體系
在這個新框架下，油價上沿和下沿都在重估。上沿方面，需求低速增長本身會限制高價持續性。高油價一旦持續，更容易通過需求放緩和補庫降溫實現自我修正，因此價格上沿更多取決於需求能否承接，而不是單純由供給衝擊決定。
下沿方面，短期看，油價下沿仍由「OPEC+政策托底＋頁岩成本線」共同支撐。OPEC+減產仍是重要支撐，但阿聯酋退群和成員國配合意願下降，會削弱市場對石油聯盟集體減產能力的信任，使油價下沿更依賴沙特單邊選擇。如果沙特仍願意減產托底，油價下方仍有政策支撐；但如果沙特難以約束非沙特成員，或者不願長期犧牲市場份額，油價就會面臨跌破原有政策底的尾部風險。
與此同時，頁岩成本線仍然構成低油價階段的輔助支撐。當油價跌至美國主要頁岩盆地新井盈虧平衡區間附近時，美國油企擴產放緩，新增供給收縮，也會對油價形成成本支撐。
中長期看，如果美國通過本土頁岩油修復和海外資源再組織，獲得更多非OPEC+供給份額，美國體系內的邊際成本逐步成為新的成本錨。但這成本底不是絕對底。如果OPEC+內部從保價轉向搶份額，供給釋放可能壓過成本支撐，使油價下探更深。
因此，霍爾木茲危機不是新一輪油價長期牛市的起點，而是舊定價機制鬆動後的風險再定價，雖然會使油價較衝突前基線更難完全回落，並帶來階段性中樞抬升，但需求決定了高油價難以長期站穩。最終結果不是單邊上行，而是價格區間變寬、波動率中樞上移、尾部風險增加。
（作者為國金證券首席經濟學家）
