金融熱話/美股AI泡沫走到哪一步？\趙偉
當前市場對AI邏輯的核心擔憂，主要集中在「泡沫」與「可持續性」上，尤其常將其與2000年互聯網泡沫相類比。但從投資強度、融資壓力及企業財務狀況等維度綜合對比來看，現階段斷言AI泡沫破裂仍為時尚早。2000年3月互聯網泡沫破裂前後，出現了美聯儲加息、金融條件收緊、經濟與資本開支擴張周期見頂的特徵。但多領域數據顯示，當前美國科技企業產業邏輯尚未出現崩壞跡象，產業資本仍處於擴張周期。
首先，基於歷史比較而言，AI資本擴張的強度或仍有提升空間。自2022年四季度以來，美國AI相關投資佔GDP比重累計提升近1.0個百分點，而上一輪互聯網革命累計提升1.4個百分點。不過，此輪AI投資佔GDP比重提升速度遠快於互聯網革命時期，對應頭部科技企業資本開支對經營現金流的佔用程度節節攀升。
其次，雖然美國頭部科技企業開始轉向外部融資，但目前擔憂融資需求的強度和違約風險均為時尚早。隨着AI資本開支規模增加，美國科技企業自由現金流承壓，2025年上述企業開始大規模發行企業債券。1）以淨負債／EBITDA衡量，2026年一季度，美國頭部科技企業債務壓力明顯較低；2）歷史比較而言，2000年一季度，美國企業債券、貸款、權益融資流合計佔GDP比重高達5.4%，而2025年底這一水平僅為1.6%；3）2000年互聯網泡沫前期，美國企業的三大融資需求（債券、貸款、權益）分別於1998年一季度、1999年一季度、2000年三季度見頂，企業從加槓桿轉向去槓桿，而截至2025年底，三大融資渠道均未釋放過度融資的信號。
再次，美股頭部科技公司的財務指標表現穩健。1）對比科網泡沫時期與當前頭部科技公司的市值、淨利潤變化可見：互聯網革命時期，頭部科技公司市值漲幅遠超利潤；而2022年以來，頭部公司市值漲幅與利潤仍相對匹配，這表明股市上漲及資本開支加碼背後有盈利支撐；2）從財務數據來看，Mag7公司現金／市值、ROE（股東權益回報）、淨利率均高於科網泡沫時期的頭部公司，說明當前AI科技領域投資建立在穩健的財務基礎之上。
截至2026年初，雖然AI科技革命的演化仍處於上半場、AI產業資本仍處於擴張周期，但金融資本的「狂熱」和資產價格的「泡沫」越來越值得關注。以資本開支的可持續性為主線，我們構建了一個較為完備的AI「泡沫指南」。截至2026年一季度，「技術面」的指標（配置、估值和情緒等）均處於歷史高分位，但企業的「基本面」和「宏觀面」指標均處於較合理位置，其中，多數基本面指標較2000年「科網泡沫」破裂前夕的水平更為合理。短期內，市場對AI投資邏輯的最大擔憂集中在美聯儲加息預期的衝擊，以及金融條件收緊的可能性。3月以來，市場對美聯儲年內加息預期大幅提升，推動10年期美債利率上行。2月27日至5月26日，10年期美債利率上行幅度達53基點。其中，風險中性利率是利率上行主要推動力（43基點）。而在風險中性利率之中，實際短端利率預期是主要上行貢獻，對應市場對美國經濟的樂觀預期（如花旗經濟意外指數上行），而非通脹預期。
聯儲加息概率較小
但基於三大因素，當前美聯儲加息預期對AI投資邏輯的衝擊整體可控。
其一，年內加息落地仍是小概率事件，除非出現長期通脹預期脫錨、工資物價螺旋此類「二次通脹」的跡象，美聯儲往往傾向於「看穿」油價上漲的暫時性通脹影響。當前，美國就業市場雖然趨於穩定，但是仍然偏弱，工資物價螺旋或難以形成，而中長期通脹預期亦維持穩定。因此，美聯儲加息仍然是小概率事件。
其二，若油價對美國實體經濟衝擊逐步顯現，則降息預期可能提升。相比2022年，眼下美國經濟脆弱性更顯著。若海峽封鎖長期化、油價持續高位波動，美國經濟可能放緩，進而觸發「衰退交易」，推升市場對降息的預期。
其三，美國科技企業債務壓力可控，對於債務融資的依賴程度尚未達到極端水平。根據上文數據，以淨負債／EBITDA指標衡量，美國頭部科技企業債務壓力明顯較低。雖然2026年AI相關投資級企業債佔整體發行額已達到49%，但納斯達克100公司（投資級企業債發行額／資本開支）比重仍低於40%，顯著低於2017年、2020至2021年水平。
（作者為申萬宏源首席經濟學家）
