國金視野/霍爾木茲海峽復航易 石油復產難\宋雪濤
市場對霍爾木茲海峽危機的定價，正在從關閉衝擊轉向復航節奏。據外媒報道，按照目前披露的框架，美伊停戰協議並不是一次性解決所有問題，而是先把停火和海峽重開放在前面。市場預期較最恐慌階段已有改善，油價風險溢價存在回吐空間，但協議尚未最終落地，且即便復航兌現，也不意味着油價會快速回到衝突前水平。
一方面，因為霍爾木茲海峽重新開放，解決的只是物理通道問題，而真正需要修復的是通道信用。即便伊朗承諾不收費、不檢查、不干預，船東、保險公司和貨主仍需要時間重新評估航道安全、戰爭險費率和實際通行條件。
紅海曼德海峽的經驗已經說明，即使航道風險緩和，主流航運公司並不會馬上恢復原航線。2023年底紅海危機後，經由亞丁灣和曼德海峽的集裝箱船通行量長期維持低位，2025年初一度較2023年均值低89%，截至2026年5月仍較2023年均值低82%。原油油輪通行受沙特延布港裝船帶動而有所修復，2026年5月經由亞丁灣和蘇伊士運河的原油油輪通行量較2023年均值高23%。
另一方面，霍爾木茲海峽衝擊已從運輸端傳導到生產端。Clarksons Research數據顯示，截至5月22日，阿拉伯灣地區原油和凝析油日均減產約1150萬桶，佔2025年產量的44%。減產主因是外運受阻後的儲油約束。海峽通行降至低位後，原油無法正常離港，儲罐逐步接近滿庫，部分油田被迫降負荷甚至關停。與此同時，港口、管線等海上基礎設施遭襲，則進一步削弱了部分生產和出口能力，也抬高了後續復產的不確定性。
因此，復航不能簡單等同於復產。對於出口受阻、儲罐滿庫導致的被動關井，恢復相對較快。IEA（國際能源署）在4月估計，約一半中東海灣油田具備足夠油藏壓力和流體條件，可在出口恢復後約兩周內回到戰前水平，該比例在一個月後可升至約80%。但這只是油田條件口徑，不等於減產量會按同等比例恢復，原油流量的實際恢復還取決於安全形勢、勞動力和承包商調動、供應鏈正常化、基礎設施修復，以及船舶能否重新回到港口裝貨。
更慢的是已經完全關停、關停時間較長，或者油藏條件更複雜的油田。S&P Global援引CERA研究指出，受戰爭擾動的油田中，約90%屬於不易快速重啟的類型，包括成熟油田、需要注水或注氣維持壓力的油田，以及海上油田。
在霍爾木茲海峽完全重開、港口恢復正常服務的前提下，若油田關停約一個月，恢復滿產或需要約5周至7個月，而隨着關停延長至第二個月，重啟周期可能拉長至10周至7個月。
若涉及生產設施和關鍵基礎設施實質損壞，恢復時間可能進一步拉長。IEA署長Birol曾表示，中東受損能源產出恢復至戰前水平可能需要約兩年。
信用未恢復 船東險企謹慎
從高頻航運數據來看，霍爾木茲海峽物流仍然處於深度受限狀態。根據Clarksons Research數據顯示，截至今年5月22日，過去7天霍爾木茲海峽日均過境船舶約10艘，較衝突前日均約125艘下降逾90%。原油外運同樣處於低位，過去7天僅3艘原油油輪離開海灣，合計約600萬桶，僅為正常周均約1.05億桶的5%左右。過境船舶中約65%屬於非主流船舶，顯著高於衝突前約22%的佔比，說明主流船東、保險公司和貨主仍保持高度謹慎。
4月17至18日曾經出現短暫的重開窗口，日均過境約33艘，但彼時美國對伊朗港口的封鎖未撤、雙方協議未成，隨後過境量迅速回落至日均約10艘。這一插曲正好表明，臨時性通行放鬆可以帶來流量脈衝，但不能自動修復通道信用。這與前文所述的紅海經驗一脈相承。
替代出口和庫存釋放在一定程度上緩衝了霍爾木茲外運受限的衝擊。按Clarksons Research的海運原油貿易流量口徑，衝突前全球海上原油出口日均約4000萬桶，霍爾木茲海峽受阻造成的外運損失日均約1500萬桶。此後，霍爾木茲海峽方向仍保留日均約100萬桶原油出口，主要來自伊拉克、沙特和阿聯酋。沙特通過東西管道將更多原油分流至紅海，帶來日均約300萬桶的額外出口。同時，IEA庫存釋放、美國出口增加以及其他非霍爾木茲海峽來源的短期流向調整，共同補充了部分可用供應。
截至目前，全球海運原油可用出口日均約3350萬桶，較衝突前仍低約650萬桶。替代供應緩和了最極端的短缺壓力，但尚不足以消除供應緊張，市場仍依賴庫存持續填補缺口。
（作者為國金證券首席經濟學家）
