察股觀經/中國經濟韌性何來？\李迅雷
比較全球主要經濟體過去三十年的GDP的增速變化，發現一個特點，除了中國之外，大部分主要經濟體均出現過兩次以上的負增長。難道中國就沒有經濟周期嗎，或者借助於宏觀調控的力量來平滑掉周期？
周期理論很早就成熟了，短周期如庫存周期或叫基欽周期，中周期如設備更新周期或叫朱格拉周期。本文主要探討一下中國的人口周期和房地產周期，前者屬於長周期，後者屬於中長周期，或叫庫茨涅茲周期。
商銀與國企助力調控
為何中國經濟總是正增長？首先來比較不同體制下政府平滑周期的能力有多強。如今，全球主要經濟體都屬於市場經濟體制，只是中國是以公有制為主體的社會主義市場經濟體制，西方則是私有制為主體的市場經濟體制，這就意味着除了財政政策和貨幣政策在所有經濟體中都可以作為逆周期調控工具外，中國比西方國家多了兩種調控工具：商業銀行和國有企業。
中國絕大部分商業銀行都是國有控股的，故其除了需要完成收入和利潤考核指標外，還需要在穩經濟、產業升級、科技進步、支持中小企業發展、綠色環保低碳等領域完成KPI考核目標。中國商業銀行為了支持經濟增長，貸款利率水平會相對低，形成了淨息差的收窄。
作為國有企業，通常在民間投資走弱的時候，國企的投資增速就回升了，實際上就是在發揮逆周期調控的作用。例如2026年1-4月份中國固定資產投資中，民間投資增速為-5.2%，而國有控股企業的投資為2.5%。但從投資回報率的角度看，民企又高於國企。
當然，政府在穩增長中是能夠起到舉足輕重的作用。2008年以後，中國的宏觀槓桿率水平快速上升；尤其是2021年房地產上升周期終結之後，中國的宏觀槓桿率繼續上行，且主要依賴於政府和國企舉債，因為居民部門和私企部門的槓桿率水平沒有明顯上升。
反觀其他主要經濟體，2022年以後宏觀槓桿率水平則反而下降了。如到2025年，中國上升至295.6%，美國則降至250.1%；日本則從2020年的411.1%降至357.2%。因此，在經濟周期波動中要保持GDP正增長，是需要付出成本的。
2012年後中國出現了持續近四年的PPI負增長，得益於2016年開始的供給側結構性改革，PPI由負轉正，名義GDP增速再度回升。當時有一種觀點頗為流行，即預判中國經濟將呈現一種「新周期」。但這種樂觀的預期似乎忽視了有效需求不足的因素，即中國經濟高增長是建立在投資和出口雙引擎拉動的基礎上，這種儲蓄率（投資率）偏高，消費率偏低的模式會導致產能過剩。從2010年末至2025年末，中國PPI十五年累計漲幅為零，其中既有周期性因素，又有過多依賴投資和出口的結構性因素。
2017年，我寫了一篇文章叫《可怕的時滯》，提醒大家不要過於樂觀，因為經濟結構性問題不僅在供給側，還在需求側，需要改變經濟增長模式才能解決。此外，房地產的「漲價去庫存」模式，會繼續增大泡沫，為今後泡沫破滅積累風險，因此，這些「時滯」因素很可怕。2021年，持續二十餘年的房地產上行周期見頂，房地產開發投資增速持續出現兩位數的負增長。
這就容易解釋為何2022年以後中國宏觀槓桿率水平不僅沒有下降，反而加速上行的原因：因為房地產拉動經濟的動力變為阻力，需要製造業投資和基建投資加大規模。而歐美日都沒有面臨房地產的下行周期，且日本房地產正處在復甦期。
不少人把GDP增速的變化與經濟周期混為一談，以為經濟增速平滑了，逆周期政策就取得成功了。事實上，決定周期的核心因素都在深層，而逆周期政策多屬於淺表，淺表的平滑無法改變深層的暗流湧動。
任何一個經濟體在長期發展過程中都會產生結構性問題。例如，美國作為全球經濟的龍頭，聯邦政府的國債餘額已經超過39萬億美元，在高通脹面前，發債成本和利息支出都越來越高，這也導致了美國經濟長期面臨雙赤字，債務還本付息負擔不斷加重，且貧富差距嚴重，1%的投資者持有50%左右的美股總市值。
為何說美國在應對周期方面存在誤操作而帶來結構性問題呢？例如近年來美國軍費開支佔GDP比例維持在3.2%至3.5%之間，約佔全球各國軍費開支總額的40%，佔比過高是因為美國要「維護國際秩序」，或通過戰爭來轉移國內經濟矛盾，典型的頭痛醫腳。中國經濟也存在結構性問題，且有長期化趨勢。如投資偏強、消費偏弱。不少地方政府因為盲目投資而造成重複建設和債務負擔加重問題。
實際上，中國一直在推動經濟向消費導向轉型，但在收入初次分配和再分配環節，存在一定障礙。因為收入分配涉及到財稅體制改革，會打破現有的利益格局，知易行難。因此不少人寄希望於通過股市繁榮增加居民的財產性收入，但這一想法缺乏實證研究。如今，滬綜指距2024年的最低點漲幅接近50%，但消費仍然低迷。今年1-4月份，中國社零增速降至1.9%，創過去二十年來的新低。
充分認識結構性問題
今年以來，有關樓市見底說的討論頗多。樂觀者認為，2021年至今，樓市的跌幅已經足夠大了，下行時間也夠長了；以北上廣深引領的大城市房價上漲也印證了樓市見底回升的預期。筆者自認為沒有預測房地產長周期何時見底的水平，只是想提醒一下看房地產周期的幾個角度：
第一個角度是人口周期，人口周期屬於超長周期，2021年中國總人口見頂，2025年中國老齡化率已經達到15.8%，屬於深度老齡化，預計到2032年將步入超老齡化社會，即便今後出生人口大幅增加也不改變這一結果，因為分母太大了。人口老齡化率越高，對房地產的需求就越低。
第二個角度是城市化周期，中國目前的城鎮化率已達67%以上，城市化進程開始放緩。大部分人認為中國城鎮化率可以到80%，如果每年上升一個百分點，還能繼續十三年，故利好樓市。但有沒有想過這樣一個問題，如果今後城市化率的提升主要靠行政區劃的調整（如撤縣設區）呢？或者靠農村自然死亡率高於城鎮呢？
個人陋見，中國恐怕將從主動城鎮化（農業人口轉移到城市為特徵）步入到被動城鎮化（農村人口減少率超過城鎮為特徵）階段。當年日本房地產泡沫破滅的時候，城市化率水平77.4%，經歷了近二十年的下跌，其間城市化率水平仍不斷上升，直至90.8%才出現反彈。
還有不少看好樓市者一直強調戶籍人口城鎮化率較低，但有沒有想過，隨着城鎮入戶門檻降低，農村戶籍反而「值錢」了，加上國家致力對公共服務均等化，戶籍與非戶籍人口享受的公共服務差距在縮小。
第三個角度是新市民的購房需求，因為一直強調中國有三億新市民，很多人認為將對購房產生巨大需求。但仔細分析一下，這三億新市民究竟是以購房為主還是租房為主？首先，如果租售比低於房貸利率，那麼買房不如租房；其次，購房的前提是能夠買得起房子，如果買不起，那就是有效需求不足。房地產市場從來就不存在所謂的剛需，只有居住屬性或投資、投機性需求。
第四個角度是透過金融數據看周期，因為房地產周期下行一定會對金融帶來衝擊。例如，在房地產的上行周期，零售業務成為新的增長點，個貸成為優質資產。如今，信用卡業務和個貸的不良率上升，成為銀行的風險點。為何一直在倡導金融脫虛向實，但效果並不明顯呢？原因是實體經濟的回報率偏低，這本身就是周期下行導致的。
那麼，如何看待最近超大城市房價上漲或交易活躍的現象呢？我在十年前就一直強調中國以農業人口轉移為特徵的城鎮化進程將步入後期，但大城化進程方興未艾。因為在這樣一個全球性分化時代，大城市人口普遍淨流入，中小城市人口普遍淨流出。
短期數據往往具有波動性，長期數據才具有趨勢性，故要敬畏周期，應該用望遠鏡而非顯微鏡來研判周期。而對於結構性問題，更要認識到冰凍三尺非一日之寒。
（作者為中泰證券首席經濟學家）
