股海篩選/智譜高成長敘事未完 大模型商業化提速\徐 歡
國際政經氣氛近日仍然偏向緊張。美伊停火與後續和談反覆，明顯壓抑港股的風險偏好與估值擴張節奏。高波動、高估值的AI股份，自然首當其衝。在這樣的背景下，智譜（02513）仍是港股最受注目的AI標的之一。公司1月8日以每股116.2元上市，截至4月17日股價已升至891元，較招股價高6.6倍。換言之，市場在不足四個月內，已將智譜由一隻「中國大模型概念新股」，重新定價成具平台想像力的核心AI資產。筆者認為，這一輪升勢背後，不單是資金炒作，更反映港股投資者願意為中國本土通用大模型龍頭支付稀缺性溢價。
若只看業務底子，智譜確有其可取之處。根據公司招股文件，智譜截至2025年6月底已服務逾8000家機構客戶，覆蓋約8000萬台設備；按2024年收入計，公司在中國獨立通用大模型開發商中排名第一，在所有通用大模型開發商中排名第二，市佔率為6.6%。更重要的是，智譜並非靠單一模型吃飯，而是圍繞GLM建立語言、多模態、智能體與程式碼模型，再以MaaS平台對外輸出，這使它比純概念型AI公司更接近「平台型基礎設施」定位。
財務數字亦印證其成長速度。公司2025年收入達7.24億元人民幣，按年增長1.3倍；其中本地部署收入升至5.339億元，雲端API收入升至1.904億元，後者按年增幅更達2.9倍。管理層披露，今年首季API價格升83%，但調用量仍急升4倍，顯示其在部分企業場景中已建立初步定價能力。
不過風險也愈不能忽視。首先，智譜仍遠未走到盈利階段。公司2025年研發開支高達31.8億元人民幣，全年虧損47.2億元人民幣，經調整後仍虧31.8億元，這說明其現階段依然是以燒錢換增長。
其次，中國AI賽道競爭極度擁擠，對手包括MiniMax、Moonshot AI、DeepSeek，也包括字節跳動、阿里等資源更雄厚的大廠。再者，智譜雖正加快轉向國產晶片，以應對算力需求飆升，但這同時反映其對算力供應、成本控制與推理效率仍要持續攻堅。
市場熱情高 盈利能力要跟上
總括而言，筆者認為智譜是一隻「基本面進步很快，但估值跑得更快」的股票。它的優勢在於技術卡位早、平台框架完整、商業化速度正在加速；它的局限則在於虧損沉重、競爭激烈、算力約束未解。在中東局勢反覆、全球風險資產仍受外圍消息牽動之際，智譜短線難免繼續高波動。若公司未來能把API高增長逐步轉化為毛利率改善與虧損收窄，現價仍有再被消化的可能；反之，若市場熱情先走一步，而盈利能力遲遲未能跟上，股價愈高，回吐壓力也只會愈大。
（作者為獨立股評人）
