【宏觀分析】美聯儲在「類滯脹」下減息空間有限
劉政寧、肖捷文、林雨昕 中金公司分析員
美聯儲3月會議維持利率不變，符預期。點陣圖與經濟預測顯示通脹預期上修、減息空間收窄，整體政策取向偏謹慎。儘管主席鮑威爾認為油價衝擊不確定性大、經濟仍具韌性，但我們認為實際情況更複雜。關稅與移民政策已對供給形成約束，疊加油價衝擊，美國經濟邁入「類滯脹」階段。同時，私募信貸風險顯現，金融條件或自發收緊。
在此背景下，美聯儲短期受制通脹黏性，或繼續按兵不動；中期隨着需求走弱或金融風險升溫，政策面臨被動轉向減息壓力。局方上半年或維持利率不變，重啟減息將推遲至下半年。但如減息是對經濟或金融環境變差的被動回應，相信亦難以提振市場風險偏好。
自去年以來，美國關稅上調與移民政策收緊已對供給形成約束，而近期油價衝擊將進一步加劇供給側收縮壓力，從而強化滯脹特徵。儘管重演七十年代「大滯脹」概率不高，但經濟演變的方向較清楚：通脹上行與就業下行風險同步抬升。
金融條件自發收緊的風險也在上升。自2月以來，美國私募信貸領域頻繁出現風險信號，包括資管機構私募信貸產品贖回率明顯上升、銀行主動下調針對私募信貸的貸款估值等。反映信用環境正在逐步弱化。
宏觀流動性收緊
長期的訊息不透明與不對稱、人工智能（AI）對底層資產潛在衝擊，以及宏觀流動性由寬鬆轉向收緊，多重因素疊加，意味私募信貸風險出清的窗口或已開啟。未來整體融資條件可能走向收緊，而不是寬鬆。
在此背景下，美聯儲政策空間將明顯受限：短期內可能維持觀望，而從中期看，「脹」的壓力將逐步向「滯」轉化，隨着總需求走弱與信用風險抬升，政策最終將面臨被動轉向減息的壓力。
我們判斷美聯儲今年加息可能性不高。當前宏觀環境與2022年美聯儲大幅加息時顯著不同：儘管同樣面臨油價上行壓力，但當時美國經濟處於明顯過熱狀態，就業市場強勁，需要通過收緊貨幣來抑制需求；而當前增長動能趨弱，就業市場持續降溫，失業率上升，並不具備加息條件。
此外，美聯儲上半年或維持利率不變，重啟減息將推遲至下半年。重啟減息的條件一般是通脹明顯放緩、或者就業進一步走弱，又或是金融風險更加顯性化。我們更擔心後面兩種情形的出現。因此，這種減息並不構成利好，其本質是對經濟放緩或金融風險上升的被動回應。增長前景或信用環境變差是因，減息是結果，在這種情況下，貨幣寬鬆往往也難以有效提振風險偏好。
