【股市動向】攜程估值底部布局正當時
第一上海證券
國家市場監督管理總局依據《反壟斷法》於1月14日對攜程集團（9961）涉嫌濫用市場支配地位立案調查。攜程隨即表態將積極配合，各項業務運轉正常。儘管面臨監管調查，惟公司在內地旅遊行業（尤其是中高端及商旅市場）的護城河依然堅固，料不會動搖其行業地位。
從用戶心智與信任上看，攜程不僅是流量分發平台，更是「服務確定性提供商」，在中高星酒店及出入境遊等非標、高客單價領域，憑藉對酒店的強管控能力贏得高淨值用戶信任，這與僅做流量撮合的平台有本質區別。從供給側黏性上看，內地線上旅遊行業核心矛盾是供給過剩而流量稀缺，導致上游商家極度依賴能將流量高效轉化為訂單的平台，這種「單向依賴」構建極高的轉化成本。
此外，從行業競爭的角度上看，儘管近年流量型平台試圖進入中高端酒店市場，但缺乏攜程在供應鏈上的深度（如總經銷協議、與高星酒店的長期綁定等），難以對攜程形成降維打擊。
潛在罰款25億人幣
至於潛在處罰力度與整改預判，參考阿里巴巴（9988）及美團（3690）等平台歷史反壟斷案例，估計美團處罰金額分別佔上財年營收3%至4%的比例測算，攜程2025年營收預測約618億元（人民幣，下同），潛在罰款介乎18億元至25億元，相當於一次性扣減約10%至14%年利潤（剔除2025年股權出售收益影響），對集團現金流及長期盈利衝擊有限。
整改方面，考慮到監管核心訴求是破壟斷、促公平，料整改將聚焦兩方面但不傷根本：一是取消「二選一」及其他涉嫌排他協定的模式，允許商家多平台經營；二是規範定價與演算法，「調價助手」等強制干預工具或叫停，以上將長期推動行業從「價格博弈」轉向「服務競爭」。
此外，佣金率走向方面，我們判斷監管大概率不會設硬性佣金上限，因此供需未變背景下，攜程的高佣金本質是其流量價值的市場化體現，無強制排他的話，佣金仍由供需決定。整體看，處罰屬「糾偏式規範」，攜程核心業務韌性與長期競爭力有望保持穩健。
我們認為，是次攜程面臨的調查屬典型的「可解題型」事件，但受市場情緒擾動。公司當前股價對應2026財年市盈率約14.5倍，處歷史估值低位，市場過度放大調查的遠期負面效應，形成情緒性錯殺，予攜程美股目標價85.00美元，評級「買入」。
