市場對美元信心開始動搖
程實 工銀國際首席經濟學家
2025年以來，美元匯率波動加劇，不僅是短期政策擾動，更是全球市場對美元資產的重新定價。在財政空間受限、關稅政策頻繁變動、美聯儲立場趨於謹慎的背景下，市場對美元資產的信心開始動搖，對其避險功能與儲備價值認知，正發生微妙而持續的轉折。短期來看，美元波動尚未引起系統性拋售。但中期視角下，全球資本配置邏輯開始從利差驅動向信任判斷轉變，美元正從單極貨幣體系中的絕對錨，向多極格局中的相對資產過渡。
首先，政策衝擊下美元短期失錨。美元目前處於擾動因素密切交織、市場敏感度不斷提升的脆弱階段，三重因素互相強化共同推升其波動性：一是政策與預期錯位。特朗普政府關稅法案大幅超出市場預期，其全面稅改及開支方案也引發市場對美國政府赤字和債務上限的廣泛擔憂。貨幣政策方面，美聯儲正觀察評估關稅政策帶來的經濟影響，局方在鷹鴿之間左右徘徊，令市場對貨幣政策預期大幅調整。預期在刺激增長與財政失衡反覆搖擺，對政策前景缺乏清晰錨點。
二是國際資本對美元資產定價邏輯的邊際變化。在政策不確定性抬升的背景下，全球資本對美債與美元資產的風險偏好正出現微妙變化並正逐步調整資產配置方向。這一再平衡不僅削弱美元作為全球流動性錨的穩定性，也通過預期與行為的共振機制，放大美元即期匯率的情緒驅動。
三是國際對沖行為強化匯率波動。美元升值時期未對沖的敞口在貶值時段反而成為匯率下行的加速器，近期歐元、日圓尤其是部分亞洲經濟體貨幣的相對強勢，也反映了市場對沖行為的周期性回歸。
特里芬難題走向顯性
隨着美國政府在貿易政策上轉向更加激進的關稅措施，美元體系的「特里芬難題」（Triffin dilemma）正從隱性走向顯性：其一，關稅政策導致美國主動收縮進口規模，實質上切斷美元輸出的主路徑。全球對美元的獲取變得更加困難，全球美元流動性供給被動收緊。其二，全球對美元的儲備以及貿易需求與現實供給之間的缺口擴大使得美元流動性受損，信用進入重估階段。愈來愈多的央行與主權機構開始加速去美元化進程，美元資產在全球外匯儲備中的比例已悄然下行。其三，美元信用的脆弱性反過來進一步壓縮美國政策空間。關稅推升通脹預期與經濟衰退風險，財政赤字因減稅、利息與軍事支出擴張而進一步擴大，債務增長陷入螺旋式上升。
（題為編者所擬。文章為作者之個人意見，不代表本報立場）
