一點靈犀/亞幣飆升因「海湖莊園協議」？\李靈修
近日亞洲貨幣相對美元集體走升，坊間傳言或與貿易談判有關，即達成了所謂的「海湖莊園協議」。但在筆者看來，美國經濟難以從單邊貶值中獲益。而今次匯率波動更多是暴露了，出口導向型經濟體存在的貨幣錯配問題。
本輪升值狂潮覆蓋亞洲地區，其中又以新台幣最為誇張，兩日累計漲幅近一成。由於中國台灣剛與美國完成首輪關稅談判，市場猜測貨幣升值係雙方合謀，理據就是白宮經濟顧問委員會主席斯蒂芬·米蘭（Stephen Miran）提出的「海湖莊園協議」。筆者3月8日撰文《特朗普將主導「弱美元」戰略嗎？》曾對此分析，米蘭將美元貶值視為解決美國財政貿易雙赤字的重要一環。但該方案真的能夠奏效嗎？
1985年，彼時同樣深陷經常項逆差的美國，連同日本、聯邦德國、法國、英國簽訂《廣場協議》，共同干預外匯市場幫助美元貶值。但此舉動搖了資本對於美元資產的信心，亦擾亂外貿企業的盈利預期。1987年，美國又召集各國簽署了《羅浮宮協定》，旨在維護德國馬克與日圓兌美元的穩定性。由此可見，貨幣單邊貶值是把雙刃劍。
美元貶值推升通脹
當下關稅戰的情況則更加複雜，美元大幅貶值會刺激通脹快速升溫。中美首輪貿易戰期間，由於美聯儲處於加息周期，人民幣兌美元從2018年初到2019年底累計貶值8%。這在一定程度上緩解了關稅衝擊，美國CPI與核心PCE均未大漲。但如今美聯儲正在降息，白宮又要加關稅，美元走跌只會起到「烈火烹油」的作用。在浮動匯率制度下，匯率與通脹存在相互替代性，本幣貶值越多意味着輸入通脹越高。
貨幣錯配暴露風險
既然美元貶值不太可能是談判內容，為何亞洲各國匯率會劇烈波動呢？筆者認為與出口導向型經濟體的屬性有關。本輪貨幣升值地區基本都是對美貿易順差，出口商手持大量盈餘沒有結匯，金融機構則超配美元資產缺乏對沖。當國際貿易格局巨變，會引發貨幣錯配風險，倒逼上述群體拋售美元。
筆者復活節假期去中國台灣旅遊，發現地鐵車廂隨處可見美債投資廣告，高鐵站最顯眼的招牌也都屬於保險公司。此類「新台幣融資、美元配置」的策略在市場上極為普遍，家庭部門持有美元資產的比例也不會低。數據顯示，中國台灣外匯儲備達1.7萬億美元，其中壽險公司持有約7000億美元的美元資產。
從定價角度來看，匯率的本質是資本流動（包括經常項、資本項）的價格映射，與國際收支密切相關，其中還疊加市場情緒因素。如若未來對美貿易順差收窄，亞洲出口導向型經濟體的資本逆差亦將下降，從而促使資金回流增持本幣。這就是本輪匯率波動的底層邏輯。
最後談一下香港社會的挑戰。此前數年間，香港經濟受困於「港幣高估」環境，地產、零售、旅遊等行業均承受壓力，政府財政連續錄得赤字，但外匯基金取得不俗投資回報，形成了一種對沖平衡關係。現在港元回擺至強方兌換保證，金管局入場增持美元的同時，也要謹慎應對貨幣錯配問題，特別是香港產業結構仍處在關鍵轉型期。
