實話世經/美國債務風險飆升 經濟堪憂\程 實
「居安畏其危，處滿懼其盈。」近年來美國財政赤字的持續擴大與國債規模的不斷攀升，引發了全球對其債務可持續性的廣泛擔憂。從理論與國際經驗的角度來看，主權債務可持續性的關鍵在於把握債務與經濟增長的平衡，保證財政政策的穩健，以及合理評估市場的承受能力。當前，美國債務問題的邊際風險正在抬升。考慮到美元和美債在全球金融市場的重要地位，預計當美國債務佔GDP的比率接近或超過110%左右時，債務對經濟增長的負面影響將顯著出現。
首先，主權債務的可持續性主要取決於三個方面：一是債務與經濟增長的動態平衡，二是財政政策的長期可持續性，三是市場對債務負擔的承受能力。從理論角度來看，不同學派對債務可持續性的判斷標準存在差異。
凱恩斯主義強調逆周期調節的短期有效性，通過財政乘數效應實現「債務驅動型增長」。新凱恩斯主義認為，若公共債務利率長期低於經濟增長率，政府可以持續以較低成本借債，並依賴經濟增長來稀釋債務壓力，則債務負擔不會對經濟構成重大威脅。現代貨幣理論則將債務問題轉化為通脹管理和資源約束問題，強調貨幣政策與財政政策的協同。
許多研究表明，公共債務水平與經濟增長之間存在非線性關係：當一國公共債務水平超過某一門檻值時，經濟增長將受到顯著抑制，國際收支平衡的風險上升，長期治理能力受到挑戰。但當債務水平超過一定的門檻值時，債務水平佔GDP的百分比進一步上升，將對經濟增長產生負面影響。高債務水平不僅會限制財政政策的靈活性，還可能降低市場對政府信用的信任度，增加主權債務危機的風險。
債務增長失速 成系統性風險
其次，美國債務增長正在處於失速的邊緣。自2008年全球金融危機以來，美國債務規模呈現指數級增長，超過同期經濟增速。截至2024年12月，美國聯邦政府公共債務已經達到28.9萬億美元（不包括政府內部債務），佔GDP的比例接近100%，高於歷史平均水平。
美國債務問題已成為影響其財政可持續性和金融市場穩定的關鍵隱患，美國債務的邊際風險正在抬升：一方面是美聯儲作為政府債務的重大持有者之一帶來的市場波動。截至2024年第三季度，美聯儲仍持有逾4.7萬億美元的美國國債。儘管美聯儲理論上獨立於財政政策，但其大規模持債行為已在事實上成為美國債務管理體系的重要組成部分。其縮表政策（自2022年6月起已減持約1.5萬億美元）可能導致長期美債收益率持續上行，推高政府融資成本。另一方面是高利率環境使得利息支出高企擠壓財政空間。在高利率環境的持續影響下，美國政府的債務利息支出已經成為財政預算的主要開支之一，預算的擠壓效應愈發明顯。考慮到美聯儲可能保持高利率環境更久，未來債務利息支出預計還將持續增長，進一步擠壓財政政策的靈活性。總體來看，美國債務增長的失速，正使其從單一財政挑戰演變為系統性風險，三大風險點相互強化：美聯儲高利率以及縮表政策抬高債務融資成本，利息支出擠壓政策空間導致經濟進一步依賴債務擴張。
最後，關於債務高企對美國經濟的邊際影響。現實經濟中，債務和經濟增長之間的關係並非靜態，而是受到貨幣政策、通脹預期以及市場風險偏好等因素的影響。從實際運行機制來看，持續的債務擴張對經濟增長的不利影響主要通過四個關鍵路徑：一是政府借款對私人投資的擠出效應。二是政府信用風險溢價推升長期利率。三是為彌補財政赤字和償還債務導致的稅務提高。四是通脹預期的抬升。
綜合當前的學術研究來看，高債務負增長效應的非線性門檻值水平測算普遍在70%到90%的範圍之間，每增加門檻值以上的債務比率一個百分點，約拖累經濟增長0.01至0.02個百分點。考慮到美債廣泛用於銀行、企業和金融機構的抵押融資，並承擔着美元全球流動性調節的關鍵作用，因其流動性和作為抵押品的用途而為投資者提供額外價值。美國債務的門檻值相比普遍的債務門檻值約有20%左右彈性空間，預計債務最大可持續水平接近110%。當美國債務佔GDP比率達到110%左右時，債務對經濟增長的負面影響將顯著出現，體現在利率上行壓力、財政負擔以及金融市場風險偏好變化等。
（作者為工銀國際首席經濟學家、董事總經理）
