【全球觀察】全球核電行業：核燃料產業鏈醞釀漩渦
費雲青、任雅茜 中銀國際研究有限公司
在平靜的水面下，天然鈾市場正在醞釀着激烈的漩渦。儘管今年以來天然鈾現貨價格一直承壓，但筆者仍對天然鈾價格展望持樂觀態度，筆者認為核電業主補充庫存的採購需求及全球核電繼續新增核電機組將是鈾價的積極推動力。在供應緊平衡的背景下，任何供應端的擾動都可能將鈾價推向歷史新高。
美俄貿易禁令 致天然鈾需求急升
大部分天然鈾需要先被轉換成六氟化鈾後再濃縮至3.5%-5%的丰度（是指一種化學元素在某個自然體中的重量佔這個自然體總重量的相對份額）以製造核燃料。由於鈾轉換和鈾濃縮這兩個板塊較為敏感，相關企業數量遠比天然鈾行業要少，且大多沒有公開上市，投資者對這兩個板塊的動態的了解相對較少。全球的轉化和濃縮產能分別為62,000噸鈾和6,150萬分離功左右，處於相對緊平衡的狀態。轉化和濃縮價格自2022年起已快速上漲，美國和俄羅斯去年5月和11月互相發起濃縮鈾貿易禁令後，價格更是加速上升。如果美國用西方分離功替代部分俄羅斯進口分離功，筆者估算將導致尾料丰度上升0.065個百分點，從而增加約2,240噸天然鈾需求。
人工智能崛起 核電業規模趨增
筆者估計美國核電業主可能必須在2025年增加採購以補充庫存，同時增加後續年度的採購量以應對因數據中心電力需求增加而導致的供應缺口。據第三方數據，全球天然鈾長貿合同簽約量在2024年同比下降34%至40,800噸鈾，遠低於全球需求量，筆者認為主要是美國核電業主等待大選結果而暫緩採購所致。未來，這些核電業主一方面需要新簽長貿來補充消耗的庫存，另一方面還需應對新增需求的挑戰。根據美國能源信息署的統計，此前核電業主預測核燃料需求會在2026年開始加速下降。但隨着人工智能帶來的數據中心用電量激增，核電站不僅不再關停，相反還在不斷延壽和重啟，導致燃料需求超出預期。新增的採購需求一旦集中在今年發生，預計將進一步抬高長貿價格。
隨着近年來能源價格高企、俄烏衝突使得能源安全重新成為重要議題，全球各國對核電的態度普遍變得更為積極。中國自2019年重啟核電審批以來，近三年更是連續保持每年審批10台以上新機組，筆者預計在未來5-6年內也將保持每年10-12台的審批力度。日本於2024年首次重啟了兩台沸水反應堆機組，且預計2025年將繼續重啟5台機組，包括東京電力的柏崎刈羽7號機，後者可能成為東京電力自福島事故以來重啟的首台核電機組。亞洲之外，德國也在重新審核其核電戰略，考慮在條件允許的情況下重啟部分機組，但預計將面臨較多的挑戰。美國除了重啟三哩島核電站1號機組外，還有眾多小型模塊化機組在早期商業化推進階段，這些新機組都將推動核燃料需求的上升。
美關稅將顯著影響天然鈾價格
天然鈾現貨價格上周自63美元/磅的價位企穩反彈，至周末來到約65.5美元/磅附近。行業的下一個重要節點是美國4月2日的關稅決定，特別是對加拿大和歐洲的關稅，將影響天然鈾貿易的格局。一旦關稅塵埃落定，核電業主和礦商將可以開始洽談下一輪的長貿協議，而4月8日-10日在加拿大蒙特利爾舉辦的世界核燃料循環大會恰好提供了合適的場合。屆時各方將能交流對供需的判斷，促進長貿簽約落地。筆者認為在這些因素合力下，天然鈾價格有望在未來三年突破2007年的高點，因此筆者預計2026年平均天然鈾現貨/長貿價格將分別上漲至120/110美元每磅。
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