集思廣益/關稅風暴下 人民幣顯韌性\管 濤
自正式入主白宮以來，美國總統特朗普針對中國的關稅措施或威脅令人應接不暇。但迄今為止，面對關稅風暴的衝擊，人民幣匯率（指人民幣對美元雙邊匯率）不跌反漲，展現出了極強的韌性。
截至3月7日，特朗普重返白宮七周時間，就已累計對自中國進口商品加徵了20%的關稅。儘管特朗普尚未完全兌現其對中國加稅60%或以上的承諾，但關稅措施或威脅烈度已超過特朗普1.0時期。
貿易戰激烈度恐超預期
彼得森國際經濟研究所（PIIE）研究指出，2018年中美貿易摩擦發生之後，美國對中國進口關稅由2.7%升至19.3%。但這是經歷了特朗普1.0和拜登政府兩個時期達到的。而特朗普2.0在不到兩月時間加稅20%，將美國自中國進口商品的平均關稅率翻了一番。同時，這次關稅措施還將中國香港地區納入了徵稅範圍。
值得注意的是，今次加稅對中國打壓遏制的意圖更加明顯。美方高層或暗示或明示，通過關稅措施脅迫其他國家聯合抵制中國進口商品，並正在研究取消中國最惠國待遇。
中美經貿摩擦的領域遠不止於此。2月21日，特朗普簽署《美國優先投資政策》備忘錄，計劃進一步收緊中美雙向投資。2月25日有報道稱，美方正在制定更嚴格的芯片限制措施，並向日本、荷蘭等盟友施壓，要求加強對中國芯片行業的限制。3月4日，有媒體援引其審查過的一份行政命令摘要草案稱，美國政府正計劃採取18項行動，包括對進入美國港口的中國製造的船舶和起重機徵收關稅及其他費用，以及設立造船事務辦公室等。3月6日有爆料稱，美國計劃對所有與中國有關聯的船舶收取美國港口停靠費，並施壓盟友採取類似措施，否則將面臨報復。
中國政府對此見微知著、未雨綢繆。去年7月底召開的中央政治局會議，將外部環境變化帶來的不利影響增多列為經濟運行面臨的諸多困難和挑戰之首。同年底中央經濟工作會議再次強調，外部環境變化帶來的不利影響加深，並將防範化解外部衝擊納入今年經濟工作的總體要求。
日前發布的全國兩會政府工作報告進一步指出：「世界百年變局加速演進，外部環境更趨複雜嚴峻，可能對我國貿易、科技等領域造成更大衝擊。世界經濟增長動能不足，單邊主義、保護主義加劇，多邊貿易體制受阻，關稅壁壘增多，衝擊全球產業鏈供應鏈穩定，對國際經濟循環造成阻礙。」
2018年是中美經貿摩擦全面升級的初始之年。全年境內中間價及境內外交易價較年內高點最多下跌約10%。在特朗普2.0關稅摩擦來得更快更猛的情況下，境內外人民幣匯率交易價圍繞7.30比1上下波動，總體表現好於2018年。到今年3月7日，境內中間價和即期匯率（指境內銀行間市場下午四點半交易價）分別為7.1705和7.2382，較上年底分別上漲0.25%和0.84%，尤其是更能反映市場預期和供求狀況的境外人民幣交易價（CNH）收在7.2435，較上年底上漲1.29%，較年內前低（1月10日）7.3635反彈了1.66%。
筆者早在去年11月份發表的《特朗普回歸對人民幣走勢的影響和應對》中分析指出，不同於特朗普1.0時期中美經濟脫鈎屬於黑天鵝事件，現在外匯市場對於中美經貿關係進一步變差已有預期，特朗普關稅衝突對人民幣的影響將會減弱。
事實上，人民幣匯率在去年三季度反彈升至7.0附近後，自10月初起迅速回撤。同年底，中間價跌至7.20附近，境內外交易價先後跌破7.30附近。到今年1月10日，境內中間價和即期匯率，以及CNH均創下本輪回調的新低，較去年三季度的高點最多分別下跌2.67%、4.32%和5.30%，這已部分反映了特朗普關稅威脅的影響。今年2月份以來，特朗普2.0關稅措施落地，正是利空兌現的過程。其間，人民幣交易價雙向波動，發揮了吸收外部衝擊的「減震器」作用，促進了市場壓力釋放、匯率預期收斂。
中國經濟持續向好
筆者還分析過人民幣可能升值的四種情形，其中後兩種情形分別是中國經濟持續回升向好、特朗普交易回調導致美元走弱。現實中，這兩種情形均正初現端倪。
一方面，今年中國春節文旅消費市場空前火爆，疊加《哪吒2》、DeepSeek和杭州科創「六小龍」等現象級事件，進一步增強了市場對中國經濟復甦和科技創新前景的信心，同時也提振了境內外投資者對中國資產的興趣。2月初至3月7日，內地萬得全A指數上漲4.7%，香港恒生指數上漲19.8%。
市場普遍憧憬，為防範化解外部衝擊，中國政府將鞏固和深化去年底政策轉向的成果，實施更加積極有為的宏觀政策，全方位擴大國內需求特別是消費需求，以科技創新引領新質生產力發展，以及擴大高水平開放穩外貿外資等方面出台一系列扎實有力的措施。這也給人民幣匯率保持基本穩定提供了支撐。
今次兩會政府工作報告披露，赤字率安排為4%左右，較上年提高1個百分點，為史上最高；新增政府債務總規模11.86萬億元（人民幣，下同），較上年增加2.9萬億元，廣義赤字率預計為8.4%，較上年增加1.7個百分點，超過去年外需對實際經濟增長1.5個百分點的拉動作用。報告還提出，要充實完善政策工具箱，根據形勢變化動態調整政策，提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性；出台實施政策要能早則早、寧早勿晚，與各種不確定性搶時間，看準了就一次性給足，提高政策實效。
另一方面，特朗普重返白宮後，幾乎天天都有新政策、新消息，這既讓金融市場普遍產生了審美疲勞，也進一步增加了美國經濟和美聯儲貨幣政策的變數。2月28日，亞特蘭大聯儲GDPNow模型更新數據顯示，美國今年一季度經濟將萎縮1.5%，3月4日又進一步下調至萎縮2.8%，而此前還是預測增長2.3%。市場愈來愈擔心，特朗普關稅、移民、削減政府部門和教育支出等政策有可能推高通脹而拖累增長和就業。
1月中旬以來，特朗普交易回撤，美債收益率和美元指數衝高回落。自2月後，隨着美國經濟衰退擔憂重燃，二者加速回落。到3月7日，10年期美債收益率收在4.32%，較1月底回落26個基點，較1月13日的年內前高回落了47個基點，且自2月26日起，與3個月期美債收益率持續倒掛，特朗普衰退預期開啟；衰退讓位於通脹擔憂，美聯儲降息預期加劇，美元指數跌至103.89，較1月底下跌4.26%。
隨着特朗普衰退預期逐漸升溫，「美國例外論」或被打破。在此背景下，美國高科技股票也出現回調。到3月7日，納斯達克綜合指數較1月底下跌7.3%，抹去了去年11月5日特朗普勝選以來的所有漲幅。中國資產重估概念應運而生。中國企業和個人或是時候重新審視買美元或者囤美元、做外匯存款或外幣理財的勝率了。
此外，新年伊始，人民銀行就匯率維穩頻頻發聲，多次強調堅決對市場順周期行為進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防範匯率超調風險。同時，通過上調跨境融資宏觀審慎調節參數、增發離岸銀行票據等措施釋放匯率維穩信號，這也為保持人民幣匯率基本穩定提供了有力支持。
在關鍵時點上，中間價釋放了重要的政策信號。如美東時間2月1日美國宣布對中國加徵第一輪10%關稅，正值中國內地春節假期閉市。但北京時間2月5日關稅正式生效時，中間價較前一個交易日升值3個基點，當日境內即期匯率收在7.30以內。再如美東時間2月27日美國宣布對中國再加徵10%關稅，北京時間2月28日中間價較上一交易日升值2個基點，即期匯率又收在7.30以內。
與今年以來美元指數4%以上的跌幅相比，同期人民幣對美元匯率的漲幅確實不夠顯著。但鑒於去年人民幣匯率跌幅遠小於同期美元指數7%的漲幅，拉長時間看，人民幣總體並不弱。到今年3月7日，萬得人民幣匯率預估指數較2023年底累計上漲1.47%。
（作者為中銀證券全球首席經濟學家）
