金融熱評/美元進入大幅波動階段\張 濤
從美匯指數周期切換來看，美匯指數的走勢與美國經濟息息相關──美匯指數的上升均伴隨美國在全球經濟中比重的提高，反之伴隨經濟比重的下降，美匯指數均趨弱。疫情後，美國經濟復甦的進程和程度均持續好於其他發達經濟體，美匯指數持續處於強勢。
截至2024年末，美國經濟較疫情前累計增長15%以上，但其他發達經濟體累計增幅均未超過5%，相應美匯指數自2022年4月突破100大關後，就持續位於100上方，其間最高曾漲至115。特朗普勝選後，美匯指數一度漲至110，後有回落，但保持在106上方，目前在107附近。
鑒於持續兩年多的高利率環境背景，美國就業市場至今表現極強韌性，顯示其經濟的領先態勢尚未中斷，而IMF（國際貨幣基金組織）的最新預測甚至樂觀地認為，在2029年之前，美國經濟都將保持領先。基於美國經濟的基本面與市場預期，本次美匯指數由強轉弱的周期切換將會更緩慢，即美匯指數向下失守100的概率仍然偏低，但在受到多因素推動下，美匯指數將進入高波動時期。美匯指數的歷史數據也顯示，在周期切換前，往往都先經歷高波動階段。
首先，市場無法對特朗普政策進行定價。與首個任期相比，這一次特朗普主導的「美國優先」敘事將得到更有力的伸張，特朗普任職以來簽發的行政令數量，充分體現了這種伸張，但由此也帶來了一系列的副作用──政令太多、頭緒太多，加之特朗普的政策反覆，金融市場不僅無法予以準確定價，並受諸多不可測和不確定疊加影響，市場波動明顯加劇。
其次，關稅政策本身攜帶的信號十分複雜。美匯指數是美元與多種非美貨幣多邊匯率交易的結果，而加徵關稅的外溢性影響，無疑會增加非美貨幣的貶值壓力。因此，加徵關稅往往會提高美匯指數，但強勢美元並不利於美國「貿易赤字」的改善。雖說關稅緩解了「貿易不公平」，但不利於美國貿易條件的改善，更不利於製造業回流後的利潤實現，此點在特朗普首個任期內已經得到印證。
再次，財政與貨幣政策的協調存在不確定。特朗普勝選以來，出於對未來通脹的擔憂，市場的通脹預期出現明顯上升，美國密西根大學調查的1年期通脹預期升至4.3%，5年期通脹預期升至3.5%，為有數據以來最高。為此，包括美聯儲主席鮑威爾在內的聯儲官員均表態，需要觀望，並已於1月份按下了「減息」暫停鍵。
目前市場預期顯示，最快也得等到6月份，美聯儲才可能恢復減息，但年內也就減息兩次。美聯儲的克制，直接影響到特朗普降低財政赤字的緊縮性財政政策主張的實現。
債務問題 市場對美元信心降
眼下美國聯邦債務規模已超過36萬億美元，2023至2024財年，美國聯邦債務支付的利息近9000億美元，佔美國聯邦財政收入的比重已近20%，表明利率水平對美國債務的可持續性至關重要，即緊財政需要相對低的利率環境來配合。然而，通脹擔憂升溫及獨立性使命，使得美聯儲配合財政的難度上升，財政與貨幣政策的難協調，對美匯指數影響同樣複雜，債務問題削弱市場對美元的長期信心，而短期的高利率環境則支撐美元。
最後，海湖莊園協議的潛在影響。針對美國面臨的貿易與財政「雙赤字」問題，特朗普的經濟顧問委員會主席斯蒂芬·米蘭曾於2024年11月發表一份題為《全球貿易體系重構用戶指南》的路線圖，政策建議包括調整美元儲備貨幣角色、關稅與匯率政策結合、採取多元貨幣政策調整匯率、貿易政策與國家安全掛鈎、平衡市場波動與結構調整等，目的是消除「美元持續高估」造成的失衡。
避險需求推高美匯
雖然米蘭的主張難以在短期內完全落地，但基於美元的儲備貨幣地位，特朗普嘗試性地開展測試是極有可能的，其潛在影響一定是巨大的，而且是難以評估的。歷史經驗顯示，每當市場面臨巨大波動風險時，美元反而在避險需求推動下走強──「我們的貨幣、你們的問題」（約翰·康納利，1971年）。由此，「米蘭路線」給美匯指數帶來影響將十分複雜。
基於上述觀察，筆者認為美匯指數將進入高波動時期。
（作者為中國建設銀行金融市場部分析師）
