滄海桑田/美關稅政策未明朗 資本市場草木皆兵\倪相仁
2025年開年不利，短短十天下來，中資股市場跌多升少，截至上周五港股和A股分別下跌了近5%和5.5%，成為全球表現最差的市場之一。中資股受壓，受多種因素影響，包括匯率（美元指數突破109關口、人民幣匯率跌破7.3），國債利率（美債維持4.6厘高位、內地10年國債利率創歷史新低）等。隨着美國新一任總統特朗普下周一（20日）正式上任，全球金融市場可能面對更加不確定的時期。
在近期影響中資股的諸多因素中，市場最為關注美國對中國加徵關稅的途徑，以及中國振興經濟的應對之策。根據彭博社的分析，擬徵新關稅將分幾波實施，第一波將在今年夏季左右，隨後在2026年第二季度和第三季度。至於具體時間可能取決於白宮在對外談判上採取的策略，以減輕對美國經濟、國會和整體稅收政策的負面影響。
中國積極財策提振信心
中金公司對美國新徵關稅的時間點跟彭博類似，預計特朗普在今年第二季度推動部分關稅落地，步伐或是漸進的。不過，對市場而言，風險不在於分階段徵稅途徑，中資股今年開局以來的下跌，相信已大致消化溫和加稅的預期。如果特朗普有意快速行動，才是真正的風險。美資大行JP摩根的觀點最為激進，認為特朗普會一次過將關稅提高到60%。但考慮到此舉會對美國通脹帶來直接衝擊，故此可能性不高。
事實上，關稅對中國經濟帶來多大程度衝擊，目前還未明朗，雖則現階段市場對此反應有如草木皆兵。下一步對市場的提振，仍然有待中國進一步的政策刺激。財政部副部長廖岷上周五在新聞發布會上派定心丸：「請大家放心，2025年財政政策的方向是清晰明確的，充分考慮了加大逆周期調節的需要，是非常積極的。」其中，發行特別國債支持國有大行補充核心一級資本，目前相關銀行正在測算和細化補充資本方案，將抓緊推動實施。
從理性角度看，若加徵關稅是分階段進行，全球市場波動有望受限。如果大幅加徵關稅並大規模驅逐移民，很可能推高美國二次通脹風險，對美股、新興市場均不利。
現時市場人士雖然覺得美股估值過高，但對其他市場更加不放心，於是選擇繼續留在美股舒適圈。反而A股、港股的交易者，堅決在去年底減倉，等到關稅明朗或者跌得足夠深（比如滬綜指跌至3000點），才會再度進場。
美股今年回落幾率多過上升
參考歷史走勢，美國市場於2022年經歷了股市和國債的雙雙下跌後，標普500指數在2023和2024年的回報，分別錄得24%和23%。連續兩年表現超20%的升幅並不多見，根據統計在過去一個世紀中，只出現過四次。前三次分別為：1929年大蕭條前後、30年代的復甦，以及50年代，這三次之後都看到股市的大跌。還有一次例外，是1995至1999年連續五年，有20%升幅或接近的大牛市，原因在於科技進步所帶來的生產效率的提升，從而加速了上市公司盈利的增長。
在連續兩年取得20%以上的增長後，2025年會往哪一個方向走，是複製1995至1999年的長牛行情，還是一般情形下的大調整年？從現在的人工智能（AI）行業朝氣勃勃的局面，似乎跟90年代相似，但是如果AI大模型之後的引用領域，不能夠落地開花，美股步向回落的可能性就多一些。
