債市縱橫/美通脹與減息路徑不明朗\周 浩
年末美債現多空博弈局面。一方面，利差因素造成的套息交易，使得海外資金仍然在買美債。美聯儲在2024年12月的議息會議上，已經釋放明顯信號，2025年1月不太可能降息，以及全年的降息步伐會放緩。另一方面，歐洲央行也在去年12月宣布降息0.25厘，以及日本央行在去年12月暫停了加息的步伐。雖然美聯儲降息不確定性攀升，但考慮到全球其他央行的利率政策的跟隨情況，筆者認為美元相對其他貨幣的利差仍然會維持，套息交易使得美債對於全球資金仍然有較高的吸引力。
在過去的一年時間裏，外國投資者對於美債的持有呈現加速的趨勢。截至2024年10月底，外國投資者持有美國國債總金額達到了8.6萬億美元。2024年1至10月，外國投資者新增美國國債金額達到6500億美元。如果參考10年期美債和1年期Euribor（歐元同業拆借利率）的利差來看，從2024年初開始，呈現上升趨勢，至2024年底達到2.096%。日圓作為套息交易的融資貨幣，雖然相對美元的利差收窄，但是考慮到近期日圓貶值的趨勢，投資美元仍然是交易的主導，綜上來看，跨國資金，尤其是來自歐元區及日圓區的資金，正成為美債重要購買力。
硬幣的另一面，美債市場近期面臨明顯的賣空壓力。2024年12月26日，10年期美債盤中一度突破4.6%，創2024年5月以來新高。筆者認為，本次美債收益率的反彈主要由兩大因素構成：美國市場年末流動性收緊與2025年降息路徑與通脹走勢不明朗。
10年期美債沽空增
流動性在年末的暫時性收緊，成為此次美債收益率突破4.6%的主要推動因素。筆者觀察到，在2024年12月26日，SOFR利率（有擔保隔夜融資利率）在美聯儲12月降息後罕見地攀升至4.53%，與美聯儲利率走廊下限的美國隔夜逆回購（ON RRP）利差明顯走高。至2024年12月31日，SOFR利率仍維持在較高水平。這反映出融資市場的壓力在年末加劇，商業化機構為符合監管要求，通常會減少活動以增強資產負債表的穩健性，同時商業銀行及其一級交易商子公司通過貨幣市場基金進行資產擴張意願回落。在這種情況下，部分商業化機構為了滿足流動性需求，可能存在變現部分資產的壓力，其中包括出售部分美債資產以獲得流動性。10年期美債的商業做空合約增加，正是這一現象的印證。
與SOFR利率同步上行的是ON RRP的規模，與往常年末相似，在最後一日上行至4735億美元的高位，亦在一定程度上吸收了部分美債市場的流動性。不過，目前衡量銀行體系流動性壓力的EFFR-IORB利差目前仍處於低位波動，有效聯邦基金利率（EFFR）則一直保持在4.33%，且沒有顯著的上行壓力。這表明銀行整體流動性狀況依舊穩健。隨着季末效應的減弱，筆者預計貨幣市場資金利率將再次進入低波動狀態。
2025年降息路徑與通脹預期的不明朗，是美債收益率攀升並高位震盪的本質原因，同時也導致收益率曲線的陡峭化。正如筆者此前在報告中所提及的，美聯儲的降息路徑仍將是長端美債的主導因素，而長端美債收益率能否下行，中長期的通脹預期是關鍵點，同時收益率陡峭化將是大概率事件。
目前市場對美聯儲的降息預期較為鷹派，2025年僅可能降0.5厘左右，長端美債市場顯然很快「price in」了這一較為激進的預期。同時，對於未來降息路徑和通脹預期的迷惘，致使投資者對於短端美債的需求出現顯著上升，美債收益率曲線不僅結束「倒掛」，期限利差還出現明顯走闊。
筆者認為，收益率曲線陡峭化本質上是因為市場對於美國短期的降息路徑與通脹還尚有一定認識，但對於長期而言，無論是通脹預期、利率環境、抑或是財政可持續、經濟增速等均具備更高不確定性，期限溢價顯著上行。在另一個層面，美債利率結束倒掛也在一定程度上反映了，市場對於美國經濟預期的改善及市場風險偏好的提升。
目前長端美債的持有價值凸顯，筆者重申把握長端美債區間震盪下的配置與交易價值，同時提示潛在的收益率曲線陡峭化的交易機會。雖然近期長端美債收益率顯著走高，但筆者認為，流動性是短期問題，而且市場投機賣空行為並未顯著增加，當前收益率處於高位的長端美債具備較強配置價值。
（作者為國泰君安國際首席經濟學家）
