大學之道/A股交投活躍 吸引資金進場\薛清和
2024年可能是A股市場發展歷史上的一個重要轉折點。這一判斷主要基於宏觀政策方向的調整，以及對A股政策定位的變化。該變化推動了市場信心的修復、股票價格上漲，以及成交量的躍升。
A股2024年走勢前低後高，滬綜指累升12.26%，深成指上漲9.34%，均為2020年以來最大年度漲幅。其中行情的關鍵轉折出現在「9·24政策組合拳」推出後，市場情緒被點燃，指數迅速反彈，成交量較之前翻倍。
如何理解這一突如其來的變化？這關係到對2025年行情的預測。筆者認為，可以從三個角度來看：
首先，中央政府的政策取態出現轉變。最近三年，中國宏觀政策比較謹慎，貨幣與財政擴張力度不算大，着力於化解地方債務風險與房地產風險。到了去年9月，美聯儲正式進入降息周期，人民銀行降息的外部壓力減弱。
組合拳提振市場信心
9月24日，人行宣布降準降息，推動商業銀行降低存量房貸利率，新設兩項貨幣工具支持股票融資，同時促進房地產政策鬆綁。9月底，中央政治局會議提出，加大逆周期調節力度，提出房地產市場「止跌回穩」。
可以明確的是，「9·24」政策組合拳標誌着中國宏觀政策階段性地轉向寬鬆，降息的步伐正在加快，財政支出的力度也在加大，扭轉了資本市場流動性下滑的趨勢，顯著提振了資本與房地產市場的信心。
其次，宏觀政策轉向支持資本市場發展，將資本市場作為人行投放流動性的第二重要渠道。傳統的流動性投放方式是商業銀行，人行將基礎貨幣投放給商業銀行，商業銀行將其轉化為資本貸給企業。但近些年，房地產、城投企業等主要借款方需求下降，商業銀行投放流動性受阻，流動性明顯下降。2024年，人行推動價格型調控改革，計劃在一級市場中購債，將基礎貨幣投放到債市。
同時，股市正成為流動性投放和激活的重要市場。「9·24」政策組合拳為股市融資首次設立兩項貨幣工具，增強投資銀行的投融資能力，擴大股票市場的流動性。在兩大市場中，債市的任務是投放流動性，股市的定位是以激活流動性為主。
再次，政策正在集中和動員社會資本為科技創新融資，A股為新質生產力融資的地位將越來越突出。如今，美國AI浪潮正在加劇主要國家之間的技術競爭烈度，中國將繼續集中財政、貨幣、金融資源，動員社會資本，大規模投資關鍵技術；同時，IPO政策向關鍵技術領域傾斜。
牛市重現要經濟面配合
總結起來，當前中國經濟處於關鍵的轉型時期，側重投資、大消費、房地產、商業銀行和信貸市場時代正在遠去，決策層試圖通過新技術投資推動經濟向高質量發展方向轉型，大力發展與新技術融資、流動性投放相匹配的資本市場。因此，A股的定位正在發生改變，其在新技術融資中所扮演的角色將越來越重要。
隨着A股定位發生改變，是否意味着2025年將迎來新一輪牛市？筆者認為，2025年A股的走勢主要看兩個方面：
一方面，股市行情要看經濟走勢。過去，A股走勢與宏觀周期還是具有相關性的，滬綜指與製造業PMI（採購經理人指數）呈正相關。沒有哪一輪牛市能夠脫離經濟基本面。僅靠貨幣注入的牛市是不穩定的，而且是危險的。那麼，2025年中國宏觀經濟將怎麼走呢？
受家庭財富收入和結構的影響，內地有效需求不足，消費率一直偏低，消費對經濟增長的推動力相對有限。近年來受政府債務、有效需求不足約束，以及私人部門投資信心的影響，投資率從過去高位持續下降。兩大增長動力基本上決定着2025年的價格指數、利率水平都將維持在較低的水平。
不過，2025年中國經濟也有兩大不容易確定的事件：1）美國政府的全面關稅計劃，何時實施、如何實施、力度多大，這對2025年中國出口、宏觀經濟及人民幣匯率的走勢影響較大。全面關稅計劃對美國出口依賴度高的行業，包括機械設備、傢具玩具服裝等勞動密集型商品出口的衝擊大，這可能將削減相關公司的市值。
2）針對全面關稅計劃，中國政府將實施多大力度的宏觀政策予以對沖，及其政策的效果。2024年底召開的中央政治局會議進一步給2025年的政策定調：「加強超常規逆周期調節」，「適度寬鬆的貨幣政策」，「更加積極的財政政策」，「穩住樓市股市」。2025年，財政與貨幣政策組合的寬鬆力度可謂前所未有，但宏觀政策尤其是財政支出所產生的效果是不容易確定的。
另一方面，結構性機會看宏觀經濟政策。筆者預計，2025年宏觀經濟不容易支撐新一輪牛市，但是宏觀經濟政策為股市提供的流動性，將支撐A股的成交量。這將是專業投資者的機會。
對於專業投資者來說，成交量是關鍵指標。只要普通股民入場，市場交易量增加或維持2024年四季度的水平，專業投資者就可能從中獲利。加上財政刺激，尤其是對新興產業的支持，將推動熱點切換、資金入場，將持續湧現結構性機會。專業投資者更能夠把握量價變動、板塊輪動的機會，而普通股民不具備這樣的能力。對普通股民來說，盲目追逐熱點與板塊是一種風險操作。
因此，交易量是2025年A股最核心的指標，而不是價格。專業投資者需要更多地關注財政、貨幣與產業政策對新產業的支持，深度調研新興產業及其公司，以提前布局、抓住結構性機會。
看好啞鈴型交易策略
2025年，隨着組合拳政策對交易刺激的邊際遞減，資金流向將更加清晰，交易邏輯逐漸向啞鈴型回歸。所謂啞鈴型，一頭是ETF和高股息央國企股，特點是高分紅、穩定性，代表性的板塊有銀行、煤炭；另一頭是戰略性新興科技股，特點是結構性、高波動，代表性的板塊有半導體、低空經濟。
ETF是2008年以來全球金融市場的大趨勢。數據顯示，2008年，美國ETF基金淨額5000多億美元，數量不到300隻；2023年基金淨額超過8萬億美元，數量超過3000隻。
當前，中國市場中的個人和機構投資者更多地配置ETF。數據顯示，截至2024年11月22日，中國全市場ETF資產淨值已達3.59萬億元（人民幣，下同），較年初的2.05萬億元增加1.54萬億元；淨流入資金高達1.05萬億元。其中，權益類ETF淨流入首次突破1萬億元大關，超過之前三年淨流入總和。
除了ETF，近兩年作為高股息的央國企股也受追捧。數據顯示，煤炭板塊的股息率最高，大型煤炭上市公司的平均股息率均在6至10厘之間；大型銀行和股份制銀行平均股息率均在5至6厘之間。
險資在2024年重倉銀行股，其中一季度險資銀行持倉佔比高達48.3%。隨着人行為股市設立的融資工具向市場注入資金，保險、證券機構獲得的資金更加傾向於配置高股息的央國企股。另外，由於房地產和金融資產投資收益率下降，投資者的風險偏好下降，傾向於配置高股息、穩健型的資產。
啞鈴的另一頭是戰略性新興科技股。2024年中國在新製造、新產業方面的投資增速依然很高，這是新舊動能轉換的迫切需要，2025年這一趨勢還將延續。在財政與產業政策的刺激下，資本將追逐戰略性新興科技股，但受產能過剩的壓力，有些新興產業投資增速將下降。
投資者需要規避技術增長緩慢、產能過剩的新興產業，更多關注那些技術持續迭代的新興產業，如半導體。原因在於，技術創新推動產品迭代，可以實現「供給創造需求」，同質化競爭的程度更低，對政策扶持的依賴度更小。
最後，2025年外部環境對宏觀走勢的影響不易預測，這是A股的風險之一。儘管投資者對美國全面關稅計劃有所預期，但市場尚未對該不確定性的事件進行提前定價。綜上所述，2025年依然是專業投資者的機會，普通投資者參與的風險和獲利難度要大得多。
（作者為智本社社長）
