一點靈犀/香港會陷入「資產負債表衰退」嗎？\李靈修
特區政府土地收入大幅縮水，地產企業陷入化債困局，居民積極存錢減少支出，社會上的種種跡象與90年代的日本高度相仿，惹得近期有媒體擔心香港會遭遇「資產負債表衰退」危機。本文試圖對此疑慮做出解答。
針對日本經濟的長期低迷，經濟學家辜朝明提出了「大衰退理論」，以獨特視角闡述底層邏輯。他認為，90年代資產泡沫破滅後帶來的債務重壓，同時衝擊了政府、企業、居民三大部門的資產負債表。即便央行採取零利率政策也無法扭轉企業的信貸偏好，由經濟上行期的「利潤最大化」轉變為經濟下行期的「債務最小化」。
房企存在減債壓力
當前香港經濟的癥結並非貨幣政策失效，而是在聯繫匯率制下出現了「高利率、弱通脹」的奇特宏觀組合。筆者多次強調，香港經濟身處的全新周期是此前未曾經歷過的，這主要源於中美金融周期的嚴重背離。（詳見去年12月16日撰文《全球化轉向全球分化的衝擊》）也因此，港元匯率相對經濟增長出現明顯「高估」，居民出售物業增持存款，是再正常不過的套利行為。
但顯然香港各界、特別是房地產商對此反應遲緩。內地樓市在2021年三季度見頂，美聯儲於2022年3月開始加息，但直到2023年8月，以長實平價出售「親海駅」樓盤為標誌，房企才着手降價去庫存。
在2024年初全面撤辣與年尾聯儲降息的雙重加持下，香港一手市場成交接近1.6萬伙。考慮到未來三至四年的私宅供應量，潛在規模保持在11萬伙左右，2024年的去化成績單難言理想，甚至未能達到回歸後年均1.7萬伙的銷售均線。
眼下市場尤為關注的是，個別發展商負債水平偏高，如果2025年激進甩貨套現，恐將帶動新盤市場的「低價內捲潮」。對於整個行業來說，爭相打折賣樓勢必引發資產價格急跌，又會進一步推高企業債務比重，最終形成負反饋循環，這就是典型的「資產負債表衰退」現象。
必須要承認的是，企業存在一定的減債壓力，但相關風險是否外溢至居民、政府部門，筆者又覺得不宜悲觀。
居民財務狀況穩健
先來看居民端。香港社會經歷過數輪樓市周期，強烈的風險意識不是90年代的日本可比，加之政府前幾年推出的辣招措施，銀行按揭又嚴格執行壓力測試，市面上的投機情緒被長期抑制。
另據2021年人口普查資料顯示，全港私宅供滿按揭比率高達66.1%。雖然政府這一統計口徑曾遭質疑，但從樓齡結構來看，現時私人住宅超過一半是在1980年以前建成的，亦能印證樓市的金融安全性較高。
事實上，樓市降溫本就是港人主動調整資產配置的反映。居民資金無論流向高息定存，抑或增持美債、美股，都會有不錯的收益。2024年上半年強積金回報約5.16%，也是創出近五年來最佳表現。整體來看，香港家庭資產狀況仍屬穩健。
再來分析政府端。外界最為焦慮是，政府迄今土地交易收入為37億元，僅為年初預估的一成左右，而售出的住宅地塊數已重返08年的水平（見配圖）。受此影響，2024/25年財赤預估擴大至1000億元，如再扣減1200億元的發債收入，賬面「虧空」又要翻出一倍。
在筆者看來，這是經濟結構轉型的必然之路。香港在新周期中，不能期待土地收入會快速反彈，但政府亦有對沖操作的足夠空間。譬如，借助金融投資對沖實體疲弱，去年前三季度外匯基金投資收入錄得2247億元、取得不俗的成績；又如，把握美國降息窗口，利用低息債替換高息債，優化自身債務結構。
當然，香港最重要的還是產業對沖。特區政府需要在科創領域培養出新的動能，藉此逐步擺脫對於地產行業的長期依賴。說到底，改革紅利才是經濟發展的最大底氣。
