行成於思/財策幣策擴張 紓解需求不足\余永定
近期中央政府公布的一系列貨幣政策令人鼓舞，但也應該看到，貨幣政策所能發揮的作用會受到諸多限制。要解決「總需求不足」問題，啟動經濟，關鍵還是財政政策。必須首先顯著加大財政的擴張力度。中國還有很大的執行擴張性財政政策的空間。
在相當長的時期，中國宏觀經濟政策一直強調「化解過剩產能」、「不採取短期刺激措施、不擴大赤字、不超發貨幣，而是增加有效供給，釋放潛在需求」。
面對通縮壓力，我們並未立即採取擴張性政策的原因主要有兩個：
首先，沒有明確區分宏觀層面的「產能過剩」和產業層面的「產能過剩」。宏觀層面的產能過剩等於總需求不足，如果通脹和經濟增速同時都在下降，就應該採取擴張性財政政策和貨幣政策。
其次，政府過於擔心中國的高槓桿率（政府和企業的槓桿率），認為沒有執行擴張性財政政策和貨幣政策，特別是擴張性財政政策的餘地。
經驗告訴我們，宏觀經濟政策目標不應過多。名義上，宏觀政策的目標至少有四個，包括經濟增長、就業、物價穩定、匯率穩定。不僅如此，我們還要考慮到產能問題、房地產市場波動、金融穩定等。目標太多就會顧此失彼，其中一些目標應該是其他政策的目標，不應該是宏觀經濟政策的目標，也無法通過宏觀經濟政策來解決。
降信貸利率刺激消費
2022年12月中央經濟工作會議和2023年政府工作報告提出，「總需求不足是當前經濟運行面臨的突出矛盾」，標誌着中國宏觀經濟政策的重大調整。
2024年9月24日人民銀行會同國家金融監管總局和證監會、10月8日國家發改委、10月12日財政部相繼在國新辦發布會上，向市場釋放了進一步加強擴張性貨幣政策和財政政策刺激有效需求的重要信號。
中國人民銀行、國家金管總局、證監會同步推出包括降準、降息、降低存量房貸利率等一系列貨幣政策和金融政策是完全正確的。中國人民銀行的一攬子政策，特別是降低存量房貸利息率對避免斷供、促進消費應該能夠發揮積極作用。
人行表示，要創設新的貨幣政策工具支持股票市場穩定發展。第一項是互換便利，第二項是創設股票回購增持專項再貸款。人行提出的貨幣政策是積極的，且受到市場的普遍好評。但也應該看到，人行和貨幣政策所能發揮的作用會受到很多限制，最終效果怎麼樣現在還很難說。
例如，最近幾年來，M2（廣義貨幣供應）和M1（狹義貨幣供應）之間的「喇叭口」越來越大，說明在準通縮狀態下，儘管廣義貨幣增速較快，居民和投資者對貨幣的交易需求並沒有明顯增加。降準可以使商業銀行增長信貸創造能力，從而增加貨幣供應量。但在實體經濟投資需求不旺的情況下，增加貨幣供應量往往導致廣義貨幣中儲蓄存款的增加，形成M2和M1之間的「喇叭口」。
上述情況同樣在美國出現過。只是在2020年3月份後，由於投資需求和消費需求的增長，美國M2和M1之間的「喇叭口」迅速縮小，M1在廣義貨幣中的比重迅速提高。在中國存在嚴重「資產荒」的情況下，降準的信號意義大於實質意義。
事實上，降息也存在類似的問題，雖然降息可以減輕居民的債務負擔，從而有助於鼓勵居民增加消費。但經濟增長前景欠佳，即便利率已經很低，投資者也未必願意從銀行貸款，「資產荒」的問題依然無法根本解決。
不僅如此，銀行貸款利息率的下降還要受到存貸差的約束。在決定是否進一步降低MLF（中期借貸便利利率）時，人行必須考慮銀行存貸利差問題。MLF加點形成的LPR（貸款市場報價利率）決定商業銀行的貸款利息率，如果存貸利差過低，如小於1.5%，中、小銀行就可能出現虧損。為了避免虧損，銀行就需要調低存款利率，但調低普通百姓存款利率的社會後果也需納入考量。
總而言之，人行需要繼續執行擴張性貨幣政策（或支持性貨幣政策），但要解決「總需求不足」問題，關鍵還是財政政策。「一子落而滿盤活」，必須首先顯著加大財政的擴張力度，然後貨幣政策可以跟進。例如，通過加大公開市場操作買進國債的力度和頻度，抑制擴張性財政政策可能產生的「擠出效應」，進一步發揮擴張性貨幣政策對有效需求的刺激作用。
擴張性財政政策直接刺激投資和消費，「資產荒」的問題就可以迎刃而解。目前10年期國債收益率僅為2.12%。人行擔心金融機構搶購國債會引發金融風險是可以理解的，但也應該看到，長期國債收益率低雖然同「資產荒」有關，但更多還是說明投資者對中國經濟長期前景看好，說明政府還有進一步增發國債的餘地。
經濟具韌性 政策空間大
長期以來，政府不願意實行擴張性財政政策的原因，主要是擔心槓桿率過高會導致金融危機。在目前階段，我們毋須過於擔心執行擴張性財政政策會導致政府槓桿率上升，並最終造成財政危機和通脹的可能性。這裏可以用日本的經驗來說明。
1997年，日本的債務餘額對GDP之比為91.2%，中央政府和地方政府赤字對GDP之比為5.4%。日本政府擔心財政狀況將會進一步惡化。時任日本首相橋本龍太郎稱，如果日本繼續目前的赤字財政，「日本經濟毫無疑問將在下一個世紀中崩潰」。
儘管有經濟學家認為日本經濟還處於不景氣狀態，現在開始財政重建還為時過早。日本首相村山富市也認為，儘管財政赤字值得擔憂，但壓倒一切的是恢復經濟，應採取一切可能的措施來刺激經濟。日本大藏省的判斷則是，着手重建財政已是刻不容緩。
由於執行了財政緊縮政策，1997年雖然財政赤字對GDP之比有所下降，但日本經濟卻陷入嚴重衰退。由於經濟增長的放慢，日本財政狀況的改善變得越來越困難。
日本經驗充分說明，沒有足夠的經濟增長，改革和結構調整都將無從談起。
中國政府有「四本賬」，來自政府性基金的支出，在理論上是通過項目收入毋須通過稅收償還的。所以在寬口徑上，政府部門槓桿率沒有世界銀行測算的110%那麼高。此外，中國是一個高儲蓄率的國家，擁有2萬億美元到3萬億美元的海外淨資產。總之，中國依然還有很大的執行擴張性財政政策的空間，此時不用更待何時？
當然，也有人會說中國整體宏觀槓桿率比較高，特別是企業部門。這個觀點忽視了中國金融結構的影響，中國企業的外部融資主要是向銀行借款和發債，這種融資結構和美國有很大不同。2022年，A股市值佔GDP的比例是65%左右，美國是162%。從企業對外部資金的依賴程度上看，中國還略低於美國。
中國經濟增長潛力是巨大的。2023年中央對宏觀經濟形勢作出的判斷是完全正確的。只要能夠把戰略方針轉化為具體的行動計劃，中國必然能夠實現經濟增速的企穩回升。
筆者建議政府盡快公布一個更為翔實的大規模、綜合性刺激計劃，向市場釋放一種強烈信號，增強信心、鼓舞士氣。今年來不及幹、就明年接着幹，行動上不能操之過急，但政策信號的釋放不能拖延。事實上，人民銀行、國家發改委和財政部等舉行的發布會正在釋放這樣的信號。
我們期待政府將會推出更為具體的、時間跨度由2024年第四季度到2025年全年的一攬子刺激計劃。
（作者為中國社會科學院學部委員）
