經濟衰退預期升溫 美股後市料續波動
趙文利、姜越 建銀國際證券
9月初的美股以震盪開局，9月3日三大股指大幅調整，納指跌3.26%，標普500指數跌2.12%，道指跌1.51%。市場表現讓我們回想起了8月初全球市場的調整。本文將闡述本次調整的原因以及我們的後續判斷。
貨幣政策環境上，近兩月回調的大背景都是市場已經消化9月降息，但市場認為降息的邏輯從「軟着陸」向衰退情景轉變。7月底的FOMC會議和8月的傑克遜霍爾會議轉鴿，市場關注的焦點從再通脹風險轉為就業市場放緩的風險兩次回調的市場情緒相似，都是由於恐慌情緒導致的拋售。8月5日VIX指數從持續數月的平穩中暴漲，8月5日盤中最高觸及65.73，對比前日收盤上漲181%，而9月3日VIX指數盤中最高觸及21.99，對比前一工作日收盤上升47%。
兩次波動前的重點股表現很相似，不及高預期的財報使市場焦點轉移到經濟基本面。8月初，已經披露的科技巨頭財報並未達到投資人的預期；8月底，英偉達對第三季度營收展望未滿足高預期，引發市場失望情緒。
但除了上述的相似，8月和9月的交易環境有略微不同。從套利交易階段來看，在日本7月31日決定進一步加息後，8月初市場經歷了套息交易迅速平倉，而在9月，套息交易平倉基本結束，從這一角度講，如果9月6日公布的非農就業符合預期，市場進一步下行空間或小於8月同期。
美國製造業衰退成焦點
美國供應管理協會(ISM)周二公布的數據顯示，8月份ISM製造業採購經理人指數(PMI)錄得47.2，較7月的46.8上升了0.4點，但仍不及市場原先預期的47.5。放眼過去，ISM製造業PMI已經連續處於衰退狀態。第五個月位於50的榮枯線下方，這意味着，製造業的經濟活動已經連續五個月降溫。其實，如果排除今年3月的50.3，在過去22個月中，PMI在其中的21個月低於50。
着眼未來，ISM製造業細項顯示製造業需求放緩仍將持續。8月份的PMI讓人最擔憂的點在於進一步顯示了美國市場的需求放緩，這特別體現在新訂單和生產，這些具有前瞻性的數據上：（1）新訂單指數進一步陷入萎縮；（2）新出口訂單指數萎縮速度略有加快。（3）與7月份相比，產出（以生產和就業指數衡量）繼續溫和收縮，生產進一步下滑，而就業收縮則有所放緩。（4）庫存增長歸因於供需時間錯配。
我們在2023年年末就警告(逃不過的周期)不應因為服務業的亮點就忽視製造業的衰退。歷史上，服務業和製造業的走勢分化不會持續太久——由於服務業的彈性較大，更容易從負面衝擊中（疫情、供應鏈危機）恢復，但製造業的鏈條更長，對就業、投資的影響更為複雜。美國現代歷史上大多數情況下，這種分化都以服務業跟隨製造業走弱而告終。
PMI未來數月料持續走弱
PMI將持續走弱嗎？何時美國將確認衰退？配合一些數據，我們大致能推測PMI的走弱將持續數月，這很可能意味着接下來數季度，我們能看到更明顯的衰退的信號。
一方面，新訂單與庫存指數的差額是有效的先導數據，一般領先PMI指數：這其中的邏輯是企業的生產周期，只有當新訂單能夠消化產成品庫存時，企業才有動力進行後期強勁的生產。如果新訂單無法消化現有的產成品庫存，企業沒有動力進行生產。歷史上有許多次該指標從下方穿越0軸重回上方時，PMI見底回彈的情況，但目前該指數仍在0軸下方且持續走低，這說明製造業很可能會持續低迷。
庫存銷售比和PMI呈反關係。庫存銷售比反映的是需求從下游向上游的傳導。消費端居民收入提升後首先傾向於購買必需生活品，從而使零售業受益；生產端終端用戶的需求拉動傳導至上游後製造業的庫存銷售下降。將該數據調整以去除季節波動因素後，可以看出調整後的指標對於PMI的領先意義：目前指標區間震盪，說明現階段不處於「去庫存——拉動生產」的階段，未來製造業大概率需求乏力。
美國經濟衰退或明年降臨
我們認為接下來PMI將持續走弱，可能最終導致明年美國確認衰退。9月初的波動也如同我們在8月20日發布的報告（浪擊而不沉）中提到的一樣，市場情緒在「軟着陸」和「衰退」之間迅速來回轉換。
我們認為，在出現更清晰的經濟發展跡象之前，S&P500指數可能會在5,500點上下波動。下階段交易關注重點：9月6日非農就業（若數據不及預期將加劇衰退交易）、9月9日蘋果發布會（影響大盤科技股）、9月10日特朗普哈里斯首次辯論。
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