財經解碼/日央行收水超預期 全球市場震蕩\中國首席經濟學家論壇理事 陶冬
上周是超級央行周，充斥着PolicyPivot（政策轉折點）。美聯儲強烈暗示利率周期即將由升轉降，日本銀行直接端出加息和量化緊縮。與此同時，美國勞工數據打出就業警號燈，甚至可能預示衰退的來臨，風險資產市場出現了大幅波動。
本輪市場調整的一個重要特徵，是除了日圓、美債和黃金外，其他類資產的表現都不濟，顯示出資金流動性突然收縮。這與平時的資產輪換不同，而意味着資金進入強烈的riskoff（去風險權重）狀態。而且從美元匯率和美國股市看，riskoff的資金並沒有進入美元資產避險。市場究竟發生了什麼？都是日本銀行惹的禍。
7月31日，日本銀行宣布將政策利率從0至0.1厘提高到0.25厘，同時給出明確的退出量化寬鬆的路徑，將月度資產購買計劃從6萬億日圓分階段降至3萬億日圓。日本銀行有所動作，本在市場意料之內，但是其出手力度大、範圍之廣出乎市場預期。
日本銀行有着尋求共識的傳統，現任行長植田和男也為人謹慎。這次出手加息，有兩位日本銀行政策委員投了反對票，其他決策者中也有人私底下對連出兩招多少有所保留。為什麼日本銀行突然出手狠辣了呢？答案線索在日本政府高官近來連環施壓上，要求貨幣政策盡快正常化。
日本經濟復甦成也日圓敗也日圓，日圓暴貶是經濟走出三十年低迷的基石，令通縮時代徹底結束了。出口企業因此盈利大增，國外遊客奉上真金白銀，海外熱錢流入托起日本股市。然而，有時好事可能變成壞事。日圓暴貶令海外遊客數量比疫情前的水平多出六成，許多城市的基礎設施不堪重負、物價大幅上漲，居民怨聲載道。有政客甚至提出對遊客和本地人實行價格雙軌制。
日本經濟長期低迷與日本銀行長期推行量寬政策，使得日本的貨幣環境一直處在超寬鬆狀態。當全世界都量寬時，日本銀行並不起眼，如今其他國家利率早已大幅調高了，日本的利率和匯率就被投機客所覬覦。日圓利率與美元利率之間差距過大，借日圓買美債成為屢試不爽的套利交易，日本的債市、匯市因此積聚着系統性金融風險。
消費信心不足 內需續不振
日本銀行最新的政策舉動，在筆者看來意在日圓匯率，通過減少利率和流動性扭曲，調整匯率扭曲。之前日本財政部直接在外匯市場買日圓，遭到美國財政部嚴厲譴責，並被列入匯率操縱國觀察名單。如今的做法，可以視為一種戰術調整。但須明白的是，日本的經濟復甦相當脆弱，基本上靠進口型能源通脹、匯率拉動型企業盈利及海外游資刺激股市帶起來的。通貨膨脹之下，工資的確有上漲，但仍追不上生活成本的上升，消費者信心依然不足，內部需求依然不振。
這就決定了日本銀行仍會處在觀望狀態，貨幣政策估計還是「一慢二看三通過」，寬鬆的信用環境恐怕要繼續，日圓與美元之間的利差會縮小、但仍然差距頗大。筆者相信，日本政府與日本銀行對日圓貶值並不反感，只是對過快貶值所帶來的社會反彈感到不安，因此作出戰術性調整。當日本加息恰好遇上美國減息，觸發套利盤連環離場，市場反應強烈其實也正常，但是新的均衡點是可以找到的。
美聯儲今年還有9月、11月和12月三次例行會議，這意味着市場目前預期聯儲年內起碼有一次大碼降息。聯儲局主席鮑威爾在剛剛結束的記者會上，暗示了減息周期即將開啟，不過明言不會有兩碼減息。當然，鮑威爾出此言時，也沒有意識到就業市場會突然掉鏈子。雙目標下，聯儲不僅必須要抑制物價上漲，還必須增加就業。
日本加息恰好遇上美國就業數據奇差，市場預計聯儲局大幅減息，使得這次的調整特別動盪，經年累積的沽空日圓盤更令調整帶有爆炸性風險。我們目前就處在這麼一種市場環境下，去槓桿、去風險權重成為主基調。
不過，弱日圓在筆者看來依舊是日本的國策。日本的內需並不熱烈，工資漲了，但是跟不上生活成本的上漲，所以民眾消費熱情並不高。沒有日圓匯率因素，出口企業的盈利能力便大打折扣，股市升勢也難維持。當這輪套利盤清倉告一段落，日圓升勢就難以維持。植田和男上周宣布加息時候，肯定沒有意識到玩了這麼一大把火。
